назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [ 362 ] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


362

ОПЦИОН НА ОТКАЗ

При инвестировании в новые проекты фирмы беспокоятся о риске, связанном с тем, что инвестиции не окупятся, и фактические денежные потоки не достигнут ожидаемого уровня. Наличие опциона на отказ от не окупаемого проекта может оказаться ценным, особенно в отношении проектов со значительным потенциалом убытков. В данном разделе рассматривается ценность опциона на отказ и его детерминанты.

Выигрыш от опциона на отказ

Подход, связанный с оценкой опциона, дает общее направление для оценки отказа и встраивания его в ценность. В иллюстративных целях допустим, что V - остающаяся ценность проекта, если он продолжается до завершения своего срока, а L - ликвидационная ценность, или ценность при отказе для того же проекта в тот же момент времени. Если проект имеет остающийся срок в п лет, то ценность продолжения проекта может сравниваться с ликвидационной ценностью (ценностью при отказе). Если ценность от продолжения проекта будет выше, то его следует продолжать. Если оказывается более высокой ценность отказа, то держателю опциона на отказ следует рассмотреть возможность отказа от проекта. Выплаты могут быть записаны так:

Выплаты от владения опционом на отказ = О ,если V > L

= L - V, если V =s L

Это вознаграждение представлено графически на рисунке 29.3 в виде функции от ожидаемой цены акций. В отличие от двух предыдущих случаев, опцион на отказ приобретает характеристики опциона пут.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 29.4. Оценка опциона на отказ, на примере компаний Airbus и Lear Aircraft

Допустим, что компания Lear Aircraft заинтересована в строительстве небольших пассажирских самолетов и обращается в компанию Airbus с предложением о создании совместного предприятия. Каждая фирма инвестирует по 500 млн. долл. в совместное предприятие, которое будет производить самолеты. Согласно ожиданиям, инвестиции будут иметь 30-летний срок. Компания провела традиционный инвести-

рынки капитала, - фирмы не только не откажутся от использования своей долговой способности (что приведет, тем самым, коэффициент валового долга к нулевому значению), но и будут накапливать денежные средства. Это может объяснить, тот факт, почему многие фирмы на формирующихся рынках, а также фирмы, применяющие «молодые» технологии, не используют никакого долга и накапливают крупные кассовые остатки.



PV денежных потоков от проекта

Ликвидационная ценность при отказе

Рисунок 29.3. Опцион на отказ от проекта

ционный анализ и пришла к выводу, что ее доля приведенной ценности ожидаемых денежных потоков должна составлять только 480 млн. долл. Поэтому чистая приведенная ценность проекта оказывается отрицательной, и компания Airbus не стремится участвовать в этом совместном предприятии.

После отказа от совместного предприятия компания Lear обращается к компании Airbus с более привлекательным предложением. Оно состоит в том, что компания Lear готова выкупить 50%-ную долю Airbus в совместном предприятии в любое время в течение следующих пяти лет и заплатить за это 400 млн. долл. Это меньше того, что Airbus должна инвестировать вначале, но зато устанавливает нижнюю границу для ее убытков, предоставляя ей, тем самым, опцион на отказ. Чтобы оценить этот опцион для Airbus, отметим следующие исходные данные.

S = приведенная ценность доли денежных потоков от инвестиций сегодня = 480 млн. долл.; К = ценность отказа = 400 млн. долл.;

t = период, в течение которого существует опцион на отказ = 5 лет.

Допустим, что Airbus использует имитационную модель Monte Carlo для анализа проекта и оценивает стандартное отклонение ценности проекта в размере 25%. Также отметим, что проект имеет ограниченный срок, поэтому приведенная ценность со временем снизится, так как будет оставаться все меньше лет, в течение которых будут возникать денежные потоки. В целях упрощения предположим, что она пропорциональна времени, оставшемуся до срока истечения проекта:

Дивидендная доходность = 1 / оставшийся срок проекта = 1/30 = 3,33%. Используя безрисковую ставку процента, равную 5%, и подставляя вышеуказанные значения в модель Блэка-Шоулза, мы оценим пут-опцион:

Ценность опциона на отказ = 400 (1 - 0,5776) e"""" -- 480 (1 - 0,7748) е-хв) = 40 09 млн. долл.

Поскольку получилась положительная чистая приведенная ценность инвестиций, компания Airbus должна войти в это совместное предприятие. С другой стороны.



abandon.xls - таблица, позволяющая выяснить ценность опциона на отказ от инвестиций.

Проблемы оценки опциона на отказ

в иллюстрации 29.4 несколько нереалистично допускалось, что ценность отказа определена явно и не изменяется на протяжении срока проекта. Это может оказаться верным в некоторых очень специфических случаях, когда опцион на отказ встроен в контракт. Однако чаще фирма не имеет явно идентифицируемого опциона на отказ, и оценить можно лишь ликвидационную ценность, рассматривая ее как отказ. Кроме того, ценность отказа может измениться в течение срока проекта, затрудняя использование традиционных методов оценки опциона. Наконец, вполне возможно, что отказ от проекта может не увеличить ликвидационную ценность, а вместо этого создать издержки. Скажем, у промышленной фирмы возникнут обязательства по выплате выходного пособия рабочим. В таких случаях не имеет смысла отказываться от продолжения проекта, если денежные потоки от проекта не являются отрицательными.

Дальнейшие рассуждения и выводы об опционах на отказ

Тот факт, что опцион на отказ обладает ценностью, дает фирмам основание выстраивать операционную гибкость, чтобы уменьшить или ликвидировать проекты, если они не достигают ожидаемого уровня. Это также указывает на следующее обстоятельство: фирмы, не пытающиеся создавать повышенную выручку и предлагающие своим потребителям опционы на невыполнение своих обязательств, должны взвешивать более высог кую выручку по отношению к ценности опционов, которые были-предоставлены потребителям.

Избежание оговорок в контрактах. Первый и самый прямой путь к созданию опциона на отказ - это построение операционной гибкости в контракте с другими сторонами, вовлеченными в проект. Так, контракты с поставщиками могут составляться на каждый год, а не на длительный период. Работники могут быть наняты на временной, а не на постоянной основе. Оборудование, используемое в проекте, может быть предоставлено в аренду на краткосроч-

Биномиальная модель дает ценность этого опциона в размере 46,44 млн. долЛ".

компании Lear необходимо создать положительную чистую приведенную ценность, равную, по крайней мере, 40,09 млн. долл., чтобы компенсировать отказ от этого опциона*.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [ 362 ] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]