назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [ 361 ] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


361

Потребности

Ценность фирмы

Потребности

в реинвестициях

(млн. долл.)

в реинвестициях

(Потребности

(млн, долл.)

как процент от ценности фирмы (й

в реинвестициях)

1989

2758

6,35

-2,7574751

1990

3815

9,80

-2,3224401

1991

5137

8,31

-2,4874405

1992

7148

6,38

-2,7520951

1993

9239

10,03

-2,2992354

1994

1176

12 477

9,43

-2,3617681

1995

1344

15 470

8,69

-2,4432524

1996

1 086

19 535

5,56

-2,8897065

1997

1 589

24 156

6,58

-2,7214279

1998

1 817

30 219

6,01

-2,8112841

Средние потребности в реинвестициях как процент от ценности фирмы = 7,71%. Стандартное отклонение In (потребности в реинвестициях) = 22,36%, где In - натуральный логарифм.

Затем мы оцениваем внутренние фонды как процент от ценности фирмы, используя чистый доход и амортизацию в качестве меры внутренних фондов.

Чистый доход

Износ

Ценность фирмы

Внутренние фонды/

(млн. долл.)

(млн. долл.)

(млн. долл.)

ценность (%)

1989

2758

4,82

1990

3815

5,16

1991

5137

5,86

1992

7148

6,06

1993

9239

5,92

1994

12 477

5,89

1995

15 470

5,90

1996

19 535

5,99

1997

1160

24156

5,97

1998

1614

30 219

6,58

Внутренние фонды в 1989-1998 гг. в среднем составляли 5,82% от ценности фирмы. Поскольку фирма почти не использует никакого внешнего долга, она заполняет разницу между потребностями в реинвестициях (7,71%) и формированием внутренних фондов (5,82%), выпуская акции. Заглядывая в будущее, предположим, что Ноте Depot больше не будет выпускать новых акций.

Текущий коэффициент долга сети Ноте Depot составляет 4,55%, а текущая стоимость ее капитала равна 9,51%. Используя аналитические подходы для определения стоимости капитала, развитые в главе 15, мы оценим ее оптимальный коэффициент долга в размере 20%, а стоимость капитала при этом уровне долга составит

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 29.3. Оценка финансовой гибкости в сети Ноте Depot

Фирма Ноте Depot - это гигантская розничная сеть, продающая товары для ремонта дома и действующая в основном в США. Эта фирма традиционно не пользовалась заемными средствами в больших объемах, и в прошлом десятилетии она росла чрезвычайно высокими темпами. Для того чтобы оценить ценность финансовой гибкости для Ноте Depot, мы начинаем с оценки реинвестиций как процента ценности фирмы с 1989 по 1998 год. Сведения представлены в нижеследующей таблице.



I finflex.xls - таблица, которая позволяет оценить ценность финансовой -1 гибкости, если рассматривать ее как опцион.

ь.. I

Последствия опциона на финансовую гибкость

Изучение финансовой гибкости как опциона дает полезные представления о том, когда финансовая гибкость становится наиболее ценной. Например, используя ранее разработанный подход, можно утверждать следующее.

Мы допускаем, что проект, который фирма не в состоянии принять из-за отсутствия у нее финансовой гибкости, потерян навсегда, причем избьлочные доходы по данному проекту существовали бы вечно. Оба допущения являются очень сильными и могут привести к переоценке потерянной ценности.

9,17%. Наконец, компания Ноппе Depot в 1998 г. имела доход на капитал в размере 16,37%, и мы допустим, что эта величина представляет собой ожидаемый доход также и по новым проектам;

S = ожидаемые потребности в реинвестициях как процент от ценности фирмы = = 7,71%;

К = потребности в реинвестициях, которые могут финансироваться без гибкости = = 5,82%; t = 1 год;

(т= дисперсия In (чистые капитальные затраты) = (0,02237) = 0,05, где In - натуральный логарифм.

Если использовать представленные исходные данные и безрисковую ставку процента, равную 6%, то ценность оцениваемого опциона, составит 0,02277. Затем мы превращаем этот опцион в меру ценности с течением времени, умножая на ценность годового избыточного дохода и допуская, что фирма отказывается от избыточного дохода навсегда*;

Ценность гибкости = 0,02277(доход на капитал - стоимость капитала) / / стоимость капитала = 0,02277(0,1637 - 0,0951) / 0,0951 = 1,6425%.

На годовой основе гибкость, созданная избыточной долговой способностью, стоит 1,6425% от ценности фирмы в сети Ноте Depot и значительно превышает сбережения (9,51% - 9,17% = 0,34%) в стоимости капитала, которые возникли бы, если бы фирма использовала избыточную долговую способность.

Последнее соображение здесь следуюш,ее; в этой оценке не учитывается тот факт, что сеть Ноте Depot не имеет неограниченной финансовой гибкости. Допустим, что избыточная долговая способность Ноте Depot (она составляет 15,45% как разность между оптимальным коэффициентом долга и текуш,им коэффициентом долга) является верхним пределом для финансовой гибкости. Мы можем оценить последствие этого предела, оценивая колл-опцион с теми же параметрами, как у опциона, описанного ранее, но с ценой исполнения, равной 21,27% (15,45% + 5,82%). В этом случае влияние наличия данного ограничения на ценность гибкости оказывается незначительным.



При прочих равных условиях, фирмы, функционирующие в сферах бизнеса, где проекты зарабатывают значительно более высокие доходы по сравнению с их барьерным уровнем, должны вьппе ценить гибкость, чем те, что функционируют в стабильных сферах бизнеса, где избыточные доходы невелики. Это предполагает, что такие фирмы, как Microsoft и Dell, зарабатывающие крупные избыточные доходы от своих проектов, могут использовать потребность в финансовой гибкости, чтобы оправдать удержание крупных кассовых остатков и поддержание избыточной долговой способности.

Поскольку способность фирмы финансировать эти потребности в реинвестициях определяется ее способностью создавать внутренние фонды, то, при прочих равных условиях, финансовая гибкость должна стоить меныпе для фирм с крупной и стабильной прибылью в виде процента от ценности фирмы. Фирмы, имеющие неболыпую или отрицательную прибыль и обладающие, вследствие этого, гораздо более низкой способностью к созданию внутренних фондов, будут выше оценивать гибкость.

Фирмы с ограниченными внутренними фондами могут обладать небольшой финансовой гибкостью или даже вовсе ее не иметь, если они способны использовать внешние рынки капитала (банковские ссуды, облигации и новые выпуски акций). При прочих равных условиях, чем выше способность (готовность) фирмы получать средства на внешних рынках капитала, тем меньше должна быть ценность гибкости. Это может объяснить, почему частные или малые фирмы, имеющие гораздо меньший доступ к капиталу, оценивают финансовую гибкость выше, чем более крупные фирмы. Существование рынков корпоративных облигаций также может создать разницу в том, во сколько оценивается гибкость. На рынках, где фирмы не могут выпустить облигации и должны в отношении финансирования полностью зависеть от банков, доступ к капиталу сильно ограничен, и, следовательно, возникает потребность в поддержании финансовой гибкости. В примере с Ноше Depot готовность использовать внешние средства, долг и акции, значительно снизила бы ценность гибкости.

Потребность в гибкости и ее ценность - это функция неопределенности, с которой сталкивается фирма в части будущих потребностей в реинвестициях. Фирмы с предсказуемыми потребностями в реинвестициях должны оценивать гибкость в меньшей мере, чем фирмы, функционирующие в сферах бизнеса, где потребности в реинвестициях с течением времени изменяются.

В нашем анализе сети Ноше Depot мы рассматривали валовой коэффициент долга фирмы, который не может быть меньше 0%. Если мы рассмотрим чистый коэффициент долга фирмы (валовой долг минус денежные средства), то увидим, что фирма способна иметь отрицательный чистый коэффициент долга. Развивая аргументацию, связанную с финансовой гибкостью, можно утверждать, что в экстремальных обстоятельствах - т. е. при низких или отрицательных денежных потоках и при отсутствии доступа на

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [ 361 ] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]