назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [ 359 ] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


359

3. Устойчивы ли конкурентные преимущества? На конкурентных рынках избыточные доходы привлекают конкурентов, а конкуренция вытесняет избыточные доходы. Чем более устойчивыми конкурентными преимуществами обладает фирма, тем выше ценность опционов, заключенных в первоначальных инвестициях. Устойчивость конкурентных преимуществ является функцией двух сил. Первая - это природа конкуренции. При прочих равных условиях конкурентные преимущества исчезают значительно быстрее в тех секторах, где существуют агрессивные конкуренты. Вторая сила - это природа конкурентного преимущества. Если ресурсы, находящиеся в ведении фирмы, - ограниченные и редкие (как в случае с запасами природных ресурсов и незанятой землей), то конкурентное преимущество, по всей вероятности, будет устойчивым на протяжении более длительных периодов. И наоборот, если конкурентное преимущество проистекает из положения первопроходца на рынке или из обладания техническими экспертными знаниями (компетентностью), то оно будет подвергнуто нападению со стороны конкурентов гораздо скорее. Самый прямой путь для отражения конкурентного преимущества в ценности опциона заключается в оценке временного периода конкурентного преимущества, а ценность данного опциона составляют лишь избыточные доходы, заработанные в течение него.

Если ответы на эти три вопроса утвердительны, то опцион на расширение может иметь ценность. Прилагая два последних теста к опциону на расширение компании Ambev, можно увидеть потенциальные проблемы. Хотя компания Ambev является крупнейшим производителем напитка «Гуарана» в мире, она не имеет патента на этот продукт. Если первоначальное проникновение окажется успешным, то вполне возможно, что компании Соке и Pepsi смогут создать собственные версии напитка «Гуарана» для национального рынка. Если подобное произойдет, то Ambev придется потратить 100 млн. долл. своих средств, чтобы снабдить рыночной информацией своих конкурентов. Таким образом, если благодаря своим первоначальным инвестициям Ambev не имеет никакого конкурентного преимущества на рьшке, за счет которого она планирует расшириться, то опцион на расширение перестает иметь какую-либо ценность и не может использоваться для оправдания первоначальных инвестиций. Теперь рассмотрим два промежуточных сценария. В первом из них, если Ambev, благодаря своим первоначальным инвестициям, получает время для сохранения лидерства в отношении инвестиций на расширение, то появляется возможность для «построения» гораздо более высоких денежных потоков во время ее лидерства и постепенного снижения этих денежных потоков впоследствии. Это вызовет снижение приведенной ценности денежных потоков от расширения и ценности опциона. Во втором сценарии можно сделать более простую корректировку- ввести верхний предел для приведенной ценности денежных потоков, основываясь на том, что конкуренция ограничит предельную чистую приведенную ценность, и установить также потолок для ценности опциона. Например, если допустить, что приведенная ценность



Опцион колл с верхним пределом можно оценить, сделав двукратную оценку опциона на расширение в модели Блэка-Шоулза: один раз с ценой исполнения в 1000 долл. (дает первоначальную ценность опциона на расширение, равную 218 млн. долл.) и один раз - с ценой исполнения в 2000 долл. (дает ценность опциона = 76 млн. долл.). Разница между этими двумя оценками составляет ценность опциона на расширение с верхним пределом для приведенной ценности. Его также можно оценить в биномиальной модели, устанавливая ценность в размере 2000 долл. всякий раз, когда ценность опциона превосходит это значение на биномиальном дереве.

денежных потоков от опциона на расширение не должна превышать 2 млрд. долл., то ценность опциона на расширение снизится до 142 млн. долл.*

ОЦЕНКА ФИРМЫ С ОПЦИОНОМ НА РАСШИРЕНИЕ

Присутствует ли опцион на расширение в некоторых фирмах, который может привести к тому, что эти фирмы торгуются с премией сверх дисконтированной ценности денежных потоков? Для этого утверждения есть обоснование, по крайней мере теоретически, оно касается малых быстрорастущих фирм на крупных и формулирующихся рынках. Оценка дисконтированных денежных потоков основана на ожидаемых денежных потоках и ожидаемом росте, а эти ожидания должны отражать вероятность чрезвычайной успешности (или чрезвычайной неудачливости) фирмы. При этом в ожиданиях может быть упущено из виду, что, в случае успеха, фирма способна инвестировать больше, добавлять новые продукты или расширяться за счет новых рынков и наращивать свой успех. Этот факт есть реальный опцион, создающий дополнительную ценность.

Взаимосвязь с оценкой дисконтированных денежных потоков

Если оценивается ценность этого опциона на расширение, то ценность фирмы может быть записана как сумма двух компонентов: ценность дисконтированных денежных потоков, ожидаемых в будущем, и ценность опциона на расширение:

Ценность фирмы = ценность дисконтированных денежных потоков + + ценность опциона на расширение.

Подход, основанный на оценке опциона, вносит в эту аргументацию строгость через оценку ценности опциона на расширение, а также дает понимание тех случаев, когда он наиболее ценен. Очевидно, что опцион на расширение более ценен для более изменчивых сфер бизнеса с большими доходами от проектов и более высокими барьерами на вход для конкурентов (таких, как биотехнологии), чем в стабильных сферах бизнеса с низкими доходами (таких, как жилищное строительство, коммунальные услуги и производство автомобилей).



ИЛЛЮСТРАЦИЯ 29.2. Рассмотрение ценности опциона на расширение

Rediff.com - это Интернет-портал, обслуживающий индийский субконтинент. В июне 2000 г. выручка фирмы составляла всего несколько миллионов долларов, но она обладала огромным потенциалом роста как портал и электронный рынок. Используя модель дисконтированных денежных потоков и основываясь на ожидаемых денежных потоках Интернет-фирмы, вы могли бы оценить Rediff.com в размере 474 млн. долл. Допустим, что при покупке Rediff.com фактически покупается опцион на расширение на электронное/ рынке Индии. Этот рынок на сегодняшний день небольшой, но потенциально через 5 или 10 лет он может быть значительно крупнее.

Если говорить конкретнее, то допустим, что Rediff.com имеет опцион на вступление в электронную розничную торговлю Индии в будущем. Согласно ожиданиям, издержки вступления в этот бизнес составляют 1 млрд. долл., а приведенная ценность ожидаемых денежных потоков, порождаемых этим вступлением в данный бизнес сегодня, равна только 500 млн. долл. Если принять во внимание текущие ожидания роста в индийской электронной торговле, то становится очевидным, что эти инвестиции не имеют смысла.

Однако следует позаботиться о недопустимости двойного счета ценности опциона. Если использовать более высокие, неоправданные темпы роста, а также исходить из ожиданий вследствие наличия опциона на расширение, то мы уже должны учесть ценность этого опциона в оценке дисконтированных денежных потоков. Прибавление дополнительного компонента для отражения опциона приводит к двойному счету.

Исходные данные для оценки опциона на расширение. Для того чтобы оценить фирму с опционом на расширение, необходимо начать с определения рынка, где фирма имеет опцион на вступление, и со спецификации конкурентных преимуществ, которые, предположительно, дадут ей некоторую степень эксклюзивности при таком вступлении. Если вы убеждены, что она действительно есть, то необходимо оценить ожидаемые денежные потоки, возникающие при выходе на рынок сегодня, а также издержки от вступления в этот рынок. Эти издержки, вероятно, превысят ожидаемые денежные потоки, иначе фирма уже вышла бы на рынок. Издержки от вступления на рынок станут ценой исполнения опциона, а ожидаемые денежные потоки от этого вступления сегодня укажут на ценность базового актива.

Для оценки дисперсии этой ценности можно либо построить имитационные модели, описывающие эволюцию рынка во времени, либо использовать дисперсии публично торгуемых фирм, обслуживающих рассматриваемый рынок сегодня, допуская, что полученная дисперсия - хороший индикатор изменчивости основного рынка. Следует также определить время, когда необходимо принять решение о вступлении на рынок, которое станет сроком истечения опциона. Еще можно связать данное допущение с теми, которые были сделаны по поводу конкурентных преимуществ. Например, если существует эксклюзивная лицензия на вступление на рынок сроком на десять лет, то этот срок можно использовать в качестве срока жизни опциона.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [ 359 ] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]