назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [ 356 ] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


356

1.Сначала Ambev будет постепенно внедрять «Гуарану» в крупных мегаполисах США, чтобы оценить потенциальный спрос. Ожидаемые издержки этого ограниченного внедрения составляют 500 млн. долл., а расчетная приведенная ценность ожидаемых денежных потоков составляет только 400 млн. долл. Другими словами, компания Ambev по своим первоначальным инвестициям ожидает иметь отрицательную чистую приведенную ценность в размере 100 млн. долл.

2.Если это ограниченное внедрение окажется успешным, то Ambev планирует ввести «Гуарану» и на остальной части американского рынка. Однако в данный момент фирма без оптимизма смотрит на потенциал этого расширения и полагает, что в то время как ценность полномасштабного внедрения будет составлять 1 млрд. долл., ожидаемая приведенная ценность денежных потоков составит только 750 млн. долл. (что создаст также отрицательную чистую приведенную ценность инвестиций).

На первый взгляд, инвестирование в плохой проект с целью получить шанс инвестировать в еще худший проект кажется дурным предприятием, но вторые инвестиции все-таки имеют привлекательную перспективу. Первый проект - это опцион, и компания Ambev не приступит ко вторым инвестициям (в размере 1 млрд. долл.), если ожидаемая приведенная ценность денежных потоков останется на уровне ниже этого значения. Кроме того, присутствует значительная неопределенность относительно размера и потенциала нового рынка, и фирма может обнаружить, что сделала прибыльные инвестиции.

Для оценки ценности инвестиций как опциона мы сначала начнем с идентификации базового актива (т. е. проекта расширения) и с использования текущей оценки ожидаемой ценности (750 млн. долл.) как ценности этого базового актива. Поскольку необходимые инвестиции величиной в 1 млрд. долл. представляют собой цену исполнения, то этот опцион является опционом «вне денег». Два самых проблематичных допущения связаны с дисперсией ценности базового актива и сроком опциона.

а По нашим оценкам, при оценке ценности малых публично торгуемых компаний по производству напитков в Соединенных Штатах среднее стандартное отклонение составляет 35%, и мы допускаем, что это будет хорошей заменой для стандартного отклонения ценности опциона на расширение.

а Мы допускаем, что Ambev будет иметь пятилетнее окно для принятия своего решения. Мы допускаем также, что данный интервал представляет собой произвольное ограничение, однако в реальном мире оно может определяться одним из следующих факторов: финансовыми ограничениями (истечет срок по кредитам); стратегическими прерогативами (необходимо выбрать, куда будут инвестированы ресурсы); решениями, связанными с персоналом (необходимо нанять управленческий аппарат и расставить его по своим местам).

На основе этих исходных данных мы получаем следующие исходные данные для модели оценки опциона:

S = приведенная ценность денежных потоков от опциона на расширение сегодня = = 750 долл;

К = цена исполнения = 1000 долл; t = 5 лет;

Стандартное отклонение ценности = 35%.



Рисунок 29.2. Биномиальное дерево - опцион на расширение компании Ambev

Мы используем безрисковую ставку процента в 5% и извлекаем ожидаемые повышающие и понижающие движения из стандартного отклонения:

U = 1,4032; d = 0,6968,

Биномиальное дерево представлено на рисунке 29.2.

Используя структуру портфеля-имитатора, представленного в главе 5, мы оцениваем ценность опциона на расширение в размере 203 млн. долл. Эта ценность может быть добавлена к чистой приведенной ценности (NPV) рассматриваемого первоначального проекта,

NPV ограниченного внедрения = -500 + 400 = -100 млн. долл. Ценность опциона на расширение = 203 млн. долл. NPV с опционом на расширение = -100 млн. долл, + 203 млн. долл. =

= 103 млн. долл.

Компания Ambev должна двигаться вперед с ограниченным внедрением на рынок даже при наличии отрицательной чистой приведенной ценности, поскольку в результате возникает опцион с гораздо большей ценностью.



ОЦЕНКА ДИСПЕРСИЙ ИЗ ИМИТАЦИОННЫХ МОДЕЛЕЙ MONTE CARLO

В двух предыдущих главах пару раз предлагалось выводить дисперсию, используемую в моделях оценки реальных опционов, из имитационных моделей. Имитационная модель Monte Carlo предполагает прохождение следующих трех этапов.

1.Вы определяете распределение вероятностей для каждого из ключевых элементов исходных данных, лежащих в основе денежных потоков, а также параметры распределений. Например, если .это нормальное распределение, то используются среднее и стандартное отклонение.

2.Во всех имитационных моделях из каждого распределения вы получаете один результат, и на основе проделанных операций оцениваете приведенную ценность денежных потоков.

3.После повторных построений имитационных моделей необходимо получить распределение приведенных ценностей. Среднее значение этого распределения должно представлять собой ожидаемую ценность проекта, а стандартное отклонение распределения может быть использовано в качестве дисперсии ценности для оценки опционов на проект.

Хотя процесс построения имитационных моделей прост, и сделать это можно с помощью многих программных пакетов*, следует учесть следующие особенности.

а Самый трудный этап - это оценка распределений вероятностей и параметров для ключевых переменных. Ее легче выполнить, когда фирма имеет опыт работы с подобными проектами в прошлом. Например, если розничный магазин изучает возможность покупки нового магазина, а не нового продукта или нового рьшка. Если распределения, входящие в имитационную модель, являются случайными, то результат, каким бы впечатляющим он ни выглядел на бумаге, оказывается бессмысленным.

а Стандартное отклонение, или дисперсия, которую вы хотите использовать в моделях оценки опциона, является дисперсией ценности за период времени, а не в какой-то момент времени. Вы можете спросить, в чем разница? Например, рыночные испытания дают распределение для потенциала рынка сегодня и отражают оценочную неопределенность. Сам рынок будет с течением времени развиваться, и именно дисперсия распределения оказывается тем, что вы хотите оценить**.

а Необходимо оценить стандартное отклонение ценности проекта, т. е. сумму приведенной ценности денежных потоков, а не стандартное отклонерше годового дохода или годовых денежных потоков.

Crystal Ball и @Risk- оба этих программных пакета представляют собой дополнения к Excel, позволяющие построить эти имитационные модели.

Например, вы можете иметь точные данные о сегодняшнем размере рынка - поэтому, дисперсия может оказаться низкой или даже будет равной нулю, - но находиться в состоянии неопределенности относительно вопроса, что будет представлять собой рынок через год или через три года. Именно в последнем случае дисперсия определяет ценность опциона.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [ 356 ] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]