назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [ 353 ] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


353

В биномиальной модели мы получим ценность запасов в размере13,73 млрд. долл.

от разработки этих запасов в последующий период, если она откладывает данный проект. Эти денежные потоки, выраженные как процент от ценности запасов, становятся эквивалентом дивидендной доходности. Лаг разработки снижает ценность опциона, равно как и ценность отдельно взятого запаса. Логическим следствием является тот факт, что неразработанные запасы будут стоить больше в тех нефтяных компаниях, которые могут разрабатывать свои запасы быстрее, чем менее эффективные компании.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 28.5. Оценка нефтяной компании, на примере Gulf Oil в 1984 г.

В начале 1984 г. Gulf Oil была целевой фирмой для поглощения по 70 долл. за одну акцию (у нее было 165,30 млн. акций и общий долг в размере 9,9 млрд. долл.). Оценочные запасы составляли 3038 млн. баррелей нефти, а общая ценность разработки этих запасов в то время определялась в сумме 30,38 млрд. долл. (лаг разработки - приблизительно два года). Средний срок исчерпания запасов составляет 12 лет. Цена нефти = 22,38 долл. за баррель, а издержки производства, налоги и выплаты за право разработки оценивались в 7долл. на один баррель. Ставка по облигациям во время проведения анализа составляла 9,00%. Если бы компания Gulf решила разрабатывать эти запасы, она могла бы получить в следующем году денежные потоки, составляющие 5% от ценности разрабатываемых запасов. Дисперсия цены на нефть равна 0,03.

Ценность базового актива = = ценность оцененных запасов, дисконтированных для периода лага разработки = = 3038 X (22,38 долл. - 7 долл.) / 1,05= 42 380,44 долл.

Отметим, что можно использовать прогноз цен на нефть и оценочные денежные потоки за период разработки месторождения - чтобы рассчитать ценность базового актива как приведенную ценность всех денежных потоков. Мы пойдем наиболее коротким путем, допуская, что текущая контрибуция маржи в 15,38 долл. на баррель (стоимость добычи) будет оставаться неизменной в единицах приведенной ценности в течение периода производства.

Цена исполнения = расчетная стоимость разработки запасов сегодня = = 30 380 млн. долл.

Время до истечения = средний период жизни опциона = 12 лет. Дисперсия ценности актива = дисперсия нефтяных цен = 0,03. Безрисковая ставка = 9%.

Дивидендная доходность = чистая производственная выручка / ценность разработанных активов = 5%.

На основе этих исходных данных модель Блэка-Шоулза дает следующую ценность опциона колл*:



ДРУГИЕ ПРИЛОЖЕНИЯ

Хотя патенты и неразработанные запасы компаний, занимающихся природными ресурсами, лучше всего поддаются оценке при использовании методов оценки опциона, есть также и другие активы, обсуждавшиеся в предыдущих главах, которые поддаются оценке при рассмотрении их как опционов.

В главе 26 в контексте оценки недвижимости отмечалось, что незанятая земля может рассматриваться как опцион на коммерческое развитие.

В главе 27 представлено утверждение, что авторские права и лицензии можно рассматривать как опционы, даже если сегодня они не выглядят коммерчески жизнеспособными.

d1= 1,6548N(d1) = 0,9510.

d1= 1,0548N(d1) = 0,8542.

Ценность колл-опциона = 42 380,44 (0,9510) е-о№)т-- 30 380 (0,8542) е-охи) = 13 306 млн. долл.

Полученное значение отличается от ценности дисконтированных денежных потоков в размере 12 млрд. долл., которую мы получаем как разницу между приведенной ценностью денежных потоков от разрабатываемых сегодня запасов (42,38 млрд. долл.) и ценностью разработки разведанных запасов (30,38 млрд. долл.). Эта разница может быть отнесена к опциону компании Gulf на выбор момента, когда ей приступить к разработке своих запасов.

Ценность опциона (13,3 млрд. долл.) есть ценность неразработанных запасов нефти, принадлежащих компании Gulf. Кроме того. Gulf Oil имеет чистые денежные потоки фирмы от добычи нефти, составляющие сегодня 915 млн. долл., и при этом предполагает, вероятно, что они будут постоянными и продолжаться в течение десяти лет (срок, оставшийся для разрабатываемых запасов). Приведенная ценность этих запасов, дисконтированных по средневзвешенной стоимости капитала в размере 12,5%, дает:

Ценность разрабатываемых запасов = = 915(1 - 1,125"°) / 0,125 = 5065,83 млн. долл.

Складывая ценности разрабатываемых и неразработанных запасов Gulf Oil, мы получаем ценность фирмы:

Ценность неразработанных запасов (млн. долл.)13 306

Ценность действующего производства (млн. долл.)5066

Общая ценность фирмы (млн. долл.)18 372

IVlHHyc долг (млн. долл.)9900

Ценность собственного капитала (млн. долл.)8472

Ценность акции (долл.)8472 / 165,3 = 51,25

Данный анализ приводит к выводу, что при 70 долл. за акцию компания Gulf Oil выглядит переоцененной.



изменчивость цены и оценка компании, занимающейся природными ресурсами

Интересный вывод из данного анализа состоит в выявлении зависимости ценности компании, занимающейся природными ресурсами, не только от их цены, но и от ожидаемой изменчивости этого показателя. Так, если цена нефти повыщается с 25 долл. за баррель до 40 долл. За баррель, то можно ожидать, что все нефтяные компании станут более ценными. Если цена снижается снова до уровня 25 долл., ценность нефтяных компаний не может снизиться до их прежнего уровня, поскольку, по всей вероятности, за это время изменится вменяемая волатильность нефтяных цен. Если инвесторы полагают, что изменчивость нефтяных цен возросла, то следует ожидать роста ценности фирм, но этот рост окажется наибольшим у компаний, ценность которых обусловлена более высокой долей неразработанных запасов.

Если мы рассматриваем неразработанные запасы как опционы, то оценка дисконтированных денежных потоков, как правило, будет занижать ценность компаний, занимающихся природными ресурсами, поскольку для оценки выручки и операционной прибыли используется ожидаемая цена товара. В результате вы выпускаете из виду опционный компонент ценности. Кроме того, эта разница может быть наибольшей для фирм со значительными неразработанными запасами и с товарами, цена которых имеет наибольшую изменчивость.

В таблице 28.1 представлен[,i исходные данные, необходимые для оценки каждого из этих ошщонов по модели оценки опциона. Многое из того, что мы сказали о других приложениях опционов, применимо также и здесь. Ценность извлекается из эксклюзивности, которую необходимо коммерчески развить как актив. Эта эксклюзивность при наличии лицензий и авторских прав приобретается через юридические процедуры, а в случае незастроенной земли она возникает из неосвоенных участков.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В традиционном инвестиционном анализе мы рассчитываем чистую приведенную ценность денежных потоков от проекта и приходим к заключению, что фирмы не должны инвестировать в проект с отрицательной чистой приведенной ценностью. Как правило, это хороший совет, но он не означает, что права на .этот проект не имеют ценности. Проекты, имеющие сегодня отрицательную чистую приведенную ценность, в будущем способны обладать положительной чистой приведенной ценностью, вероятность чего является прямой функцией изменчивости приведенной ценности денежных потоков от проекта.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [ 353 ] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]