назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [ 350 ] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


350

давление конкуренциии и ценность опциона

В предыдущем разделе был принят взгляд, что фирма в течение срока действия патента защищена от конкуренции. Обычно это справедливо только для запатентованного продукта или процесса, однако фирма все же может столкнуться с конкуренцией со стороны других фирм, которые выйдут на тот же рынок со своим собственным продуктом. Если говорить конкретнее, то фирма Biogen может запатентовать препарат Avonex, но компании Merck и Pfizer могут разработать свои собственные препараты для борьбы с рассеянным склерозом и конкурировать с фирмой Biogen.

Какие выводы следуют из этого для ценности патента как опциона? Во-первых, сроком опциона будет уже не срок патента, а время превосходства над конкурентами, которое есть у фирмы до разработки конкурирующего продукта. Например, если Biogen знает, что другая фармацевтическая фирма работает над препаратом для борьбы с рассеянным склерозом, кроме того, ей известно, на какой стадии исследовательского конвейера находится этот препарат (раннее исследование или фаза утверждения FDA), то в качестве срока опциона эта фирма может использовать свою оценку промежутка времени, необходимого для одобрения препарата для использования. Это снизит ценность опциона и увеличит вероятность более раннего развития препарата для коммерческого использования.

Наличие конкурентного давления способно объяснить, почему коммерческое развитие некоторых препаратов осуществляется гораздо быстрее, чем других, и почему ценность патентов всегда превышает оценку по модели дисконтированных денежных потоков. Вообще говоря, чем большее число конкурирующих продуктов находится на исследовательском конвейере, тем менее вероятно, что модель оценки опциона создаст ценность, превышающую традиционную модель дисконтированных денежных потоков.

мы, как Merck и Pfizer, имеющие историю создания ценности от исследований, будут извлекать свою положительную ценность также и из этого компонента.

Как оценка ценности, полученная путем использования этого подхода, контрастирует с оценкой по традиционной модели дисконтированных денежных потоков? При оценке дисконтированных денежных потоков второй и третий компоненты ценности фиксируются в ожидаемых темпах роста денежных потоков. Такие фирмы, как Pfizer, обладают возможностью расти гораздо более высокими темпами в течение длительных периодов времени по причине имеющегося у них технологического преимущества и исследовательской отваги. По контрасту с этим обстоятельством, в подходе, опи-



ИЛЛЮСТРАЦИЯ 28.3. Оценка Biogen как фирмы

В иллюстрации 28.3 находящийся у фирмы Biogen патент на Avonex оценивался как опцион колл с расчетной ценностью в 907 млн. долл. Чтобы оценить Biogen как фирму, необходимо рассмотреть два компонента ценности.

Т Во время проведения оценки компания Biogen имела два коммерческих продукта (препарат для лечения гепатита В и препарат под названием «lntron»), на которые она выдала лицензии другим фармакологическим фирмам. Ожидаемая лицензионная плата за эти продукты в последующие 12 лет каждый год будет создавать денежные потоки после уплаты налогов в размере 50 млн. долл. Чтобы оценить гарантированные контрактом поступлений, использовалась стоимость долга купивших лицензии фирм до уплаты налогов (7%):

Приведенная ценность платы за лицензии =

= 50 млн. долл.

1-1,07-2

0,07

= 397,13 млн. долл.

2. Фирма Biogen продолжает финансировать исследования с целью создания новых продуктов, затратив на НИОКР в последний год около 100 млн. долл. Ожидаемые затраты на НИОКР будут расти на 20% в год в последующие десять лет, а впоследствии - на 5%. Трудно прогнозировать определенные патенты, способные появиться в результате исследований. Тем не менее, допускается, что каждый доллар, инвестированный в исследования, в следующие десять лет будет создавать 1,25 долл. ценное-

санном в этом разделе, каждый патент рассматривается отдельно, и в явном виде допускается опционный компонент ценности.

Самая сильная ограниченность подхода, основанного на опционах, заключается в информации, необходимой для его использования на практике. Чтобы оценить каждый патент отдельно, нам необходим доступ к патентной информации, обычно доступной только менеджерам фирмы. Фактически, некоторая часть информации, вроде ожидаемой дисперсии для использования модели оценки опциона, может оставаться недоступной даже инсайдерам, и при этом она должна будет оцениваться для каждого патента отдельно.

При всей ограниченности, подход, основанный на реальных опционах, должен использоваться для оценки малых фирм с одним или двумя патентами и с небольшим объемом установленных активов. Хороший пример - это фирма Biogen в 1997 г., оценивавшаяся в предыдугцем разделе. Для таких фирм, как Merck и Pfizer, имеюгцих крупные установленные активы и десятки патентов, оценка дисконтированных денежных потоков выглядит более прагматичной. Рассмотрение новой технологии в виде опциона обеспечивает проникновение в суть успешной стратегии роста компании Cisco в прошлом десятилетии. Компания Cisco достигла успеха в покупке фирм с новыми и перспективными технологиями (опционов) и в превращении их в коммерчески успешные (исполнение этих опционов).



ти патентов* (оцениваются путем использования модели оценки опциона), после чего достигнет уровня безубыточности (т. е. будет создавать 1 долл. ценности патента на 1 долл. инвестиций в НИОКР). В связи с этим компонентом существует значительная величина риска, и ценность капитала оценивается в размере 15%**. Тогда ценность этого компонента определяется следующим образом:

,, с- 5f(Ценноаьпатентов,-НИОКР.)

Ценноаь будущих исследовании=2,--р-ь.

t=l(1+г)

В нижеследующей таблице содержится созданная в каждый период ценность патентов, а также затраты на НИОКР за этот период. Отметим, что после десятого года не создается никакой избыточной ценности:

Ценность созданных патентов (млн. долл.)

ЗатратыИзбыточная Приведенная

на НИОКРценностьценность

(млн. долл.)(млн. долл.) по 15% (млн. долл.)

150,00

120,00

30,00

26,09

180,00

144,00

36,00

27,22

216,00

172,80

43,20

28,40

259,20

207,36

51,84

29,64

311,04

248,83

62,21

30,93

373,25

298,60

74,65

32,27

447,90

358,32

89,58

33,68

537,48

429,98

107,50

35,14

644,97

515,98

128,99

36,67

773,97

619,17

154,79

38,26 318,30

Совокупная ценность, созданная новыми исследованиями, составляет 318,3 млн. долл.

Ценность Biogen как фирмы представляет собой сумму трех компонентов: приведенной ценности денежных потоков от существующих продуктов, ценности Avonex (как опциона) и ценности, созданной новыми исследованиями:

Ценность = CF: коммерческие продукты -I- ценность: неразработанные патенты -I--I- ценность: будущие НИОКР = 397,13 млн. долл. + 907 млн. долл. -I-+ 318,30 млн. долл. = 1622,43 млн. долл.

Поскольку фирма Biogen не имеет долга, для того, чтобы получить ценность акции, эту ценность можно сразу разделить на число акций (35,5 млн.):

Ценность акции = 1622,43 млн. долл. / 35,5 = 45,70 долл.

Если быть честным, то данная величина не является оценкой, основанной на каких-либо значительных фактах, помимо истории успеха фирмы Biogen в создании новых продуктов. Оценку этой величины можно получить из доходности и стоимости капитала. Например, если мы допускаем значение дохода на капитал в размере 15% и стоимости капитала в бесконечности = 10%, то 1 долл. инвестиций даст:

Создаваемая ценность = 1-ь

(ROC - стоимоаь капитала) (0,15 - 0,10)

- = 1,50 долл

инвестированный капитал0,10

Ставка дисконтирования оценивалась путем изучения стоимости собственного капитала молодых публично торгуемых биотехнологических фирм с небольшой выручкой или с полным отсутствием выручки от коммерческих продуктов.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [ 350 ] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]