назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [ 349 ] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


349

Чистое вознаграждение от введения продукта

Стоимость введения продукта

Приведенная ценность ожидаемых денежных потоков от продукта

Рисунок 28.3. Вознаграждение от введения продукта

Первоначальные затраты на развитие препарата для коммерческого использования оцениваются в 2,875 млрд. долл., если препарат вводится сегодня.

в Фирма имеет патент на препарат сроком на 17 лет, а текущая долгосрочная ставка по казначейским облигациям составляет 6,7%.

Средняя дисперсия ценности фирмы для публичных фирм биотехнологического сектора составляет 0,224.

Допустим, что потенциал для избыточных доходов возникает только в период существования патента, и по окончании этого периода конкуренция уничтожит избыточные доходы. Таким образом, любая задержка с внедрением препарата до уровня жизнеспособности проекта обойдется фирме в один год доходов, защищенных патентом (согласно первоначальному анализу, стоимость задержки будет составлять 1/17, в следующем году - 1/16, а через год - 1/15 и т. д.).

На основе этих допущений мы получаем следующие исходные данные для модели оценки опциона:

Приведенная ценность денежных потоков от введения препарата сейчас = = S = 3,422 млрд, долл.;

Первоначальные затраты на развитие препарата для коммерческого использования (сегодня) = К = 2,875 млрд. долл.; Срок патента = t = 17 лет;

Безрисковая ставка = г = 6,7% (ставка по 17-летним казначейским облигациям); Дисперсия ожидаемой приведенной ценности = = 0,224; Ожидаемая стоимость отсрочки = у = 1/17= 5,89%,

Это дает следующие оценки для d и N(d):

d1 = 1,1362 N(d1) = 0,8720 d2 = - 0,8512 N(d2) = 0,2076



product.xls- таблица, позволяющая оценить ценность патента.

Оценка фирмы с патентами

Если патенты, принадлежащие фирме, можно оценить как опционы, то, каким образом включить их в ценность фирмы? Ценность фирмы, извлекающей свою ценность главным образом из коммерческих продуктов, которые являются результатом патентов на них, может быть записана как функция трех переменных;

1. денежных потоков, извлекаемых фирмой из патентов, уже превращенных ею в коммерческие продукты;

в биномиальной модели мы оцениваем стоимость того же опциона в размере 915 млн. долл.

Вводя значения в модель оценки опциона Блэка-Шоулза, скорректированную для дивидендов*, мы получаем:

Ценность патента = 3422 ехр[(- 0,0589)(17)](0,8720)-- 2 875 ехр[(-0,067)(17)](0,2076) = 907 млн. долл.

Для сравнения следует указать, что чистая приведенная ценность этого проекта составляет только 547 млн. долл.

NPV = 3422 млн. долл. = 2875 млн. долл. = 547 млн. долл.

Временная составляющая премии опциона, равная 360 млн. долл. (907 - 507), указывает, что для фирмы лучше подождать с препаратом и не разрабатывать его немедленно, несмотря на стоимость задержки. Однако стоимость задержки с течением времени будет возрастать, что делает осуществление этого проекта (развитие) более вероятным в будущие годы.

Для иллюстрации мы оценим опцион колл, допуская, что все исходные данные, за исключением срока патента, остаются неизменными. Например, осталось 16 лет срока действия патента. При сохранении всего остального на постоянном уровне, стоимость задержки возрастает как результат более краткого срока жизни патента:

Стоимость задержки = 1/16.

Снижение приведенной ценности денежных потоков (которая равна S) и рост стоимости задержки (у) снизят ожидаемую ценность патента. На рисунке 28.4 представлена ценность опциона и чистая приведенная ценность проекта за каждый год. На основе проведенного анализа, при условии, что ничего не меняется, можно ожидать, что Avonex будет стоить больше как коммерческий продукт, чем как патент, если до окончания срока патента остается менее восьми лет. Представляется, что этот момент выглядит оптимальным для коммерческой разработки продукта.



1.000

J 500

Исполнение опциона здесь:

превращение патента в коммерческий продукт

у

400 300 200 100

17 16 15 14 13 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 Число лет до окончания срока патента

Ценность опциона в форме патента -•- Чистая приведенная ценность патента

Рисунок 28.4. Ценность патента и чистая приведенная ценность

2.ценности уже принадлежащих ей патентов, не получивших коммерческого развития;

3.ожидаемой ценности любых патентов, ожидаемых в будущие периоды, которые фирма сумеет получить в результате своих исследований:

Ценность фирмы = = ценность коммерческих продуктов -I--I- ценность существующих патентов -I--I- (ценность новых патентов, которые будут получены в будущем -- стоимость получения этих патентов).

Ценность первого компонента можно оценить, используя традиционную модель дисконтированных денежных потоков. Чтобы получить ценность этих продуктов, можно оценить ожидаемые денежные потоки от существующих продуктов в течение срока их коммерческого использования и дисконтировать к настоящему моменту по подходящей стоимости капитала. Ценность второго компонента можно получить, применяя модель оценки опциона, описанную ранее, и оценивая при этом каждый патент в отдельности. Ценность третьего компонента будет основана на восприятии исследовательских возможностей фирмы. В особом случае, когда ожидаемая ценность НИОКР в будугцие периоды равна ценности патентов, созданных этим работами, третий компонент станет нулевым. В общем случае, такие фир-

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [ 349 ] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]