назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [ 345 ] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


345

ПРОЕКТ С ОПЦИОНОМ НА ОТСРОЧКУ

Проекты обычно анализируются на основе их ожидаемых денежных потоков и ставок дисконтирования во время осуществления анализа; чистая приведенная ценность, рассчитанная на этой основе, в это время есть мера их ценности и приемлемости. Однако ожидаемые денежные потоки и ставки дисконтирования с течением времени изменяются, и то же самое происходит с чистой приведенной ценностью. Таким образом, проект, имеющий отрицательную чистую приведенную ценность сегодня, в будущем может получить положительную чистую приведенную ценность. В конкурентном окружении, где отдельно взятые фирмы не имеют никаких особых преимуществ в принятии проектов по сравнению с конкурентами, факт положительного значения чистой приведенной ценности в будущем может не иметь большого значения. Однако при таком окружении, где проект может быть принят только одной фирмой - по причине юридических ограничений или других барьеров на вход для конкурентов, - изменения в ценности проекта с течением времени могут сообщить ему характеристики опциона колл.

Выплата по опциону на отсрочку

Допустим, что проект требует первоначальных инвестиций X, и рассчитанная сегодня приведенная ценность ожидаемых денежных потоков от инвестирования в проект составляет V. Чистая приведенная ценность этого проекта (NPV) представляет собой разность между двумя величинами:

NPV = V-X.

Теперь допустим, что в последующие п лет фирма имеет эксклюзивное право на этот проект, и приведенная ценность денежных потоков со временем может поменяться из-за изменений либо приведенной ценности, либо ставки дисконтирования. Таким образом, прямо сейчас проект может иметь отрицательную чистую приведенную ценность, но если фирма подождет, то он может стать хорошим проектом. При определении V снова как приведенной ценности денежных потоков, правило принятия решений фирмы по проекту можно обобщить следующим образом:

Если V > X, то это означает, что проект имеет положительную чистую

приведенную ценность, и в него можно инвестировать:. Если V < X, то это означает, что проект имеет чистую отрицательную приведенную ценность, и в него не следует инвестировать.

нивать как опцион. Третий случай представляет компания, занимающаяся природными ресурсами и имеющая недооцененные резервы, которые она может решить разрабатывать в выбранный ею момент времени, скорее всего, когда цена ресурса станет высокой.



Приведенная ценность денежных потоков

Первоначальные инвестиции в проект

На этом участке проект/ На этом участке NPVПриведенная ценность

имеет отрицательную NPVстановится положительной ожидаемых денежных потоков

Рисунок 28.1. Проект с опционом на отсрочку

Если фирма не инвестирует в проект в течение его срока существования, он не создает никаких дополнительных денежных потоков, хотя при этом теряются ее инвестиции, связанные с получением эксклюзивных прав на проект. Эта взаимосвязь может быть представлена на платежной диаграмме денежных потоков по проекту, показанной на рис. 28.1; который основан на допущении, что фирма продолжает существовать до завершения периода, на которой она имеет эксклюзивные права на проект.

Отметим, что представленная платежная диаграмма является профилем прибыли колл-опциона, где проект - это базовый (лежащий в его основе) актив (underlying asset). Цена исполнения опциона - это инвестиции, необходимые для принятия проекта, а срок опциона - период, в течение которого фирма имеет права на проект. Приведенная ценность денежных потоков по этому проекту и ожидаемая дисперсия этой приведенной ценности представляют собой ценность и дисперсию базового актива.

Входные данные для оценни опциона на отсрочку

Исходные данные, необходимые для приложения теории оценки опционов к оценке опциона на отсрочку, те же, что и данные, необходимые для оценки любого опциона. Нам нужна ценность базового актива, дисперсия этой ценности, время до истечения срока опциона, цена исполнения, безрисковая ставка и дивидендная доходность.

Ценность базового актива. Для такого продукта, как опцион, базовый актив - это проект, на который фирма имеет эксклюзивные права. Текущая ценность этого актива есть приведенная ценность ожидаемых денежных потоков от запуска проекта сегодня, без учета авансовых инвестиций. Эта приведенная ценность может быть получена путем проведения стандартного инвестиционного анализа. Но, по всей вероятности, в оценках денежных



На практике, распределение вероятностей для исходных данных, таких как размер рынка и рыночная доля, часто можно получить из тестирования рынка.

потоков должна наблюдаться существенная ошибка. Связанную с ней неопределенность следует рассматривать не как проблему, а как причину, по которой опцион на отсрочку проекта имеет ценность. Если бы ожидаемые денежные потоки по проекту были доподлинно известны, и не существовало ясного понимания их изменений, то отсутствовала бы необходимость принимать аналитические подходы, связанные с оценкой опционов, поскольку опцион не имел бы ценности.

Дисперсия ценности актива. Как отмечалось в предыдущем разделе, в связи с оценками денежных потоков и приведенной ценностью, которой измеряется сегодняшняя ценность проекта, по всей вероятности, будет существовать значительная неопределенность. Отчасти это связано с тем, что потенциальный рынок на товар может быть не известен, а частично - вследствие технологических сдвигов, способных изменить структуру издержек и прибыльности продукта. Дисперсия приведенной ценности денежных потоков от проекта может быть оценена одним из трех способов.

1.Если мы в прошлом инвестировали в похожие проекты, то дисперсия денежных потоков от этих проектов может быть использована для целей оценки. Это может быть способ, позволяющий компании по производству потребительских товаров, такой как Gillette, оценить дисперсию, связанную с введением новых лезвий для выпускаемых ею бритв.

2.Мы можем приписать различным рыночным сценариям вероятности, оценить денежные потоки и приведенную ценность для каждого из этих сценариев, а затем рассчитать дисперсию приведенных ценностей. Или же распределение вероятностей может быть оценено для каждого элемента исходных данных при анализе проекта - например, для размера рьшка, рыночной доли и нормы прибыли, - а моделирование можно использовать для оценки дисперсии получающихся приведенных ценностей. Этот подход обычно лучше всего работает, когда существуют только один или два источника* значительной неопределенности относительно будущих денежных потоков.

3.В качестве оценки дисперсии мы можем использовать дисперсию ценности фирм, занимающихся одним и тем же бизнесом (таким, как рассматриваемый проект). Таким образом, средняя дисперсия ценности фирм, занимающихся бизнесом в сфере разработки и продажи программного обеспечения, может использоваться как дисперсия приведенной ценности проекта, связанного с программным обеспечением.

Ценность опциона обусловлена, главным образом, дисперсией денежных потоков - чем она сильнее, тем выше ценность проекта с опционом на отсрочку. Таким образом, ценность опциона на инвестирование в проект в стабильном бизнесе будет меньше ценности опциона в условиях, когда технология, конкуренции и рьшки быстро меняются.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [ 345 ] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]