назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [ 342 ] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


342

Я намеренно делаю эти допущения, настолько оптимистическими, насколько могу это сделать. Надеюсь, что читатель сумеет создать фактические денежные потоки, близкие к моим оценкам.

смотреть факт ограниченности того периода, на который предоставляются эксклюзивные права, связанные с авторским правом или торговой маркой. Следовательно, подлежагцие оценке денежные потоки возникнут лишь в течение этого периода и, как правило, будет отсутствовать заключительная ценность. Во-вторых, необходимо учесть ожидаемые издержки от нарушения авторских прав и торговых марок. Эти издержки могут включать, по меньшей мере, две статьи. Первая - это юридические и мониторинговые издержки, связанные с обеспечением эксклюзивности. Вторая статья - это факт невозможности полного устранения нарушений, независимо от тщательности проведения мониторинга, поэтому потерянная выручка (прибыль), возникающая вследствие этого, снизит ценность рассматриваемого права.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 27.4. Оценка авторского права на книгу Investment Valuation

Допустим, что к John Wiley & Sons обратился другой издатель, который заинтересован в покупке авторского права на данную книгу Investment Valuation. Для того чтобы оценить ценность авторского права, мы сделаем следующие допущения*.

Согласно ожиданиям, книга в течение трех лет будет создавать для Wiley денежные потоки после уплаты налогов в размере 150 ООО долл. в год и 100 ООО долл. в год в последующие два года. Это денежные потоки после выплаты авторского гонорара, затрат на продвижение на рынок и производственных издержек.

Около 40% этих денежных потоков поступают от крупных организаций, делающих большие заказы, и эта часть рассматривается как предсказуемая и стабильная. Стоимость капитала, применимая к этим денежным поступлениям, составляет 7%.

Оставшиеся 60% этих денежных потоков поступают от широкой публики, и эта часть средств рассматривается как значительно более изменчивая. Применяемая к этим денежным потокам стоимость капитала составляет 10%.

Ценность авторского права можно оценить, используя представленные денежные потоки и стоимость капитала, которые были предложены для расчетов:

год Стабильные денежные ПриведеннаяИзменчивые Приведенная

потоки (долл.)ценностьденежныеценность

при 7% (долл.)потоки (долл.) при 10% (долл.)

160 ООО56 07590 00081 818

260 00052 40690 00074 380

360 00048 97890 00067 618

440 00030 51660 00040 981

540 00028 51960 00037 255 Всего216 494302 053

Ценность авторского права при этих допущениях составляет 518 547 долл. (т. е. сумму из 216 494 долл. и 302 053 долл.).



Это карта, которая была продана в 1996 г. Майклу Гудвицу, инвестору из Чикаго, за 640 ООО долл. Ранее эта карта принадлежала Уейну Грецки, выдающемуся хоккеисту, купившему ее в 1991 г. за 451 ООО долл.

АКТИВЫ, НЕ СОЗДАЮЩИЕ ДЕНЕЖНЫЕ ПОТОКИ

Активы, не создающие денежные потоки, нельзя оценить по модели дисконтированных денежных потоков. Ценность этих активов извлекается из сочетания таких факторов, как редкость предложения относительно спроса, потребительская полезность и индивидуальные восприятия. Хотя их можно оценить относительно сопоставимых товаров, их ценности столь же изменчивы, поскольку полностью основаны на потребительских предпочтениях. Существует широкий диапазон активов, подпадающих под данную категорию, - от произведенных в ограниченном количестве кукол Барби до редких монет и вина.

Специфические проблемы оценки активов, не создающих денежные потоки

Самое большое различие между этими активами и теми, что создают денежные потоки, заключается в том, что в основе их цены отсутствует внутренняя ценность. Следовательно, единственный способ оценить эти активы заключается в использовании сравнительной оценки (т. е. изучения того, как на рьшке оцениваются похожие активы).

Процесс использования сопоставимых активов при оценке актива достаточно простой, по крайней мере теоретически. Первый этап в этом процессе заключается в составлении набора сопоставимых активов. На втором этапе оценивается мера стандартизированной ценности для этой группы. На третьем этапе устанавливается разница между активами в этой группе и активом, подлежащим оценке, - с целью получения для него меры приемлемой ценности. Проблемы, связанные с применением этого подхода, заключаются в следующем.

а В отношении некоторых активов, не создающих денежные потоки, может оказаться затруднительным найти сопоставимые активы. Несмотря на то, что существуют индексы, состоящие из различных нетрадиционных активов, между активами в пределах каждого такого индекса существуют значительные различия.

а Рынки многих из этих активов не отличаются ни ликвидностью, ни публичностью. Многие сделки проходят как частные, поэтому сообщения о ценах ненадежны.

а Неясно, как устанавливать различия между сопоставимыми активами, когда выясняемые различия не имеют количественного выражения, но связаны с восприятием.

а Цены на многие из этих активов прямо связаны с тем, насколько редким является предложение актива. Например, причина того, что бейсбольная карта Honus Wagner Т-206 является самой высоко оцениваемой картой на рынке, заключается в том, что существует только 58 известных карт, и лишь одна из них в последнее время создала прецедент*. Обратная сторона этого явления состоит в том, что любое



событие, изменяющее сложившийся баланс, окажет влияние и на цену. Поэтому, неожиданная находка у кого-либо на чердаке другой такой карты Honus Wagner может вызвать сильное изменение цены.

Искусство и предметы коллекционирования. Существует множество инвесторов, рассматривающих инвестиции в искусство и предметы коллекционирования как часть своих совокупных портфелей. В этом контексте стоит поставить несколько вопросов.

Первый связан с типом доходов, создаваемых для инвесторов этими инвестициями на протяжении длительных периодов времени. Существует много исследований, где рассматривается этот вопрос. В одном из наиболее всесторонних исследований предметов искусства в контексте инвестиций Мей и Мозес (Mei and Moses) построили индекс, основанный на данных о продажах произведений искусства в период 1875-2000 гг. Результаты этого исследования обобщаются в таблице 27.1.

ТАБЛИЦА 27.1. Доход от искусства в сопоставлении с индексом S&P 500

Среднее

Искусство

Стандартное отклонение

Среднее

Акции

Стандартное отклонение

1875-1999 гг.

5,60%

25,60%

11,10%

19,00%

1900-1999 гг.

4,70%

20,30%

12,20%

19,80%

1950-1999 гг.

5,30%

9,30%

14,60%

16,50%

Источник: Mei and Moses.

Как отдельно взятые инвестиции исторически искусство приносило низкие доходы. За прошедшие 50 лет доходы от искусства стали менее изменчивыми, однако это может отражать тот факт, что в этот период было больше сделок, чем в более ранние периоды. Делают ли низкие доходы искусство плохими инвестициями? Не обязательно. В таблице 27.2 рассматривается корреляция между доходами от искусства, акций и казначейских облигаций. Более низкая корреляция между искусством и акциями может дать им место в хорошо диверсифицированном портфеле финансовых активов, но только на минимальном уровне. Второй вопрос связан с тем, как наилучшим образом оценить инвестиции в искусство и предметы коллекционирования. На практике, они почти всегда оцениваются на сравнительной основе. Так, какая-либо работа Пикассо обычно оценивается путем изучения, за какую цену в последнее время были проданы другие работы Пикассо.

Вообще говоря, существуют, по меньшей мере, три проблемы, с которыми мы сталкиваемся в контексте оценки. Первая проблема - это не слишком ликвидный рьшок, где наблюдается относительно мало сделок. Так, са-

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [ 342 ] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]