назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [ 335 ] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


335

СРАВНИТЕЛЬНАЯ/ОТНОСИТЕЛЬНАЯ ОЦЕНКА

Аналогично тому, как для оценки финансовых активов используются мультипликаторы «цена / прибыль» и «цена / балансовая стоимость», инвестиции в недвижимость можно оценивать, используя стандартизированные меры ценности и сопоставимые активы. Поступать подобным образом можно по нескольким причинам.

в Это обеспечивает механизм для оценки активов, не создающих денежных потоков. Например, ценность жилого дома для одной семьи, купленного в основном для жилья, может оцениваться путем изучения подобных видов недвижимости в том же районе.

в Это предполагает учет рьшочных тенденций, которые, по ряду причин, могли не найти отражения в денежных потоках. Могут существовать замороженные арендные платежи по локальным помещениям, хотя рыночные стоимости выросли, но законы о контроле над арендной платой могут не допускать рост арендной платы вместе с ростом рыночной стоимости.

в Утверждается также, что оценку, основанную на сопоставимых активах, осуществить гораздо легче, чем оценку дисконтированных денежных потоков, поскольку она не требует (по крайней мере, в явном виде) оценки ставок дисконтирования и денежных потоков.

Ограниченность оценки дисконтированных денежных потоков

Можно указать на множество причин, почему оценка дисконтированных денежных потоков непригодна для недвижимости. Во-первых, утверждается, что в отношении большей части инвестиций в недвижимость ставку дисконтирования трудно (если вообще возможно) оценить. При обсуждении этой темы было указано: дело необязательно обстоит подобным образом. Во-вторых, утверждается, что проведение оценки денежных потоков на временном горизонте, равно как и оценки заключительной ценности, - очень утомительное и трудное дело. По-видимому, гораздо легче оценить денежные потоки от недвижимости, чем от некоторых финансовых инвестиций (например, в быстрорастущие акции). В-третьих, утверждается, что оценка дисконтированных денежных потоков не отражает рыночных обстоятельств, т. е. не отвечает на вопрос, является ли рынок слабым или сильным во время оценки. Это утверждение можно отвергнуть на двух уровнях. На одном уровне денежные потоки должны отражать рыночные обстоятельства, поскольку в условиях сильного рьшка они будут выше по величине (более высокая арендная плата и более низкий уровень пустующих помещений) при повышенном росте. На другом уровне, любая дополнительная ценность, вменяемая рынком независимо от размера денежных потоков, может рассматриваться как переоцененность и не должна встраиваться в расчетную ценность в первую очередь.



Почему сопоставимость может быть более эффективной применительно к недвижимости, чем к акциям

Одна из трудностей в использовании сопоставимых активов для оценки акций состоит в сильном разбросе характеристик риска и роста, наблюдае-

Здания лучшего качества и с лучшим местоположением должны иметь более высокое соотношение «рента / аренда» и более высокий ожидаемый доход, чем другие здания.

Что считается сопоставимым активом?

Ключевым ограничением всех подходов, основанных на сопоставимых активах, является определение самого сопоставимого актива. В случае акций различия в росте, риске и коэффициентах выплат между акциями должны корректироваться до сравнения мультипликаторов «цена / прибыль». Многие аналитики решают ограничить свои сравнения акций в пределах одной и той же группы отраслей, чтобы обеспечить относительную однородность. Для случая с недвижимостью различия в создании доходов, размере, масштабе, местоположении, возрасте и качестве постройки должны учитываться прежде, чем выполнено сравнение. Некоторые из этих корректировок простые (например, корректировки, которые делаются для учета различий в размере), а другие - субъективные (как те, что выполняются для учета различий в местоположении).

Использование оценок стандартизированной ценности

При оценке актива на основе сопоставимых активов, ценность для целей сравнения должна быть стандартизирована. В отношении акций эта стандартизация зачастую выполняется путем деления цены одной акции на прибыль на акцию или на балансовую стоимость акции. В случае недвижимости эта корректировка достигается следующим образом.

Размер. Простейшей стандартизированной мерой является цена за кв. фут, которая стандартизирует ценность путем использования размера здания. В отношении арендной платы за офисы, где количество квадратных футов представляет ключевой фактор, определяющий арендную выручку, это может быть полезной корректировкой. Однако он не выявляет различий в каком-либо ином измерении.

Доход. Ценность актива может быть стандартизирована через его доход. Например, коэффициент валового дохода (цена недвижимости / валовой годовой доход) есть мера ценности, стандартизируемой по доходу. Преимущество этого подхода заключается в том, что доход включает в себя рдзличия в масштабе, качестве постройки и местоположении*. Валовой доход должен быть до осуществления долговых выплат, поскольку различия в рычаге могут вызвать большие расхождения в доходе, доступном для инвесторов в собственный капитал.



MOM для различных акций даже в отраслях одного класса. В случае объектов недвижимости в одном и том же месте можно утверждать, что характеристики роста и риска у этих объектов очень близки, поэтому единственным различием остается разница в способности создавать доход.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 26.3. Оценка недвижимости, основанная на сопоставимых активах

Рассмотрим недвижимость по адресу: Третья авеню, 711 (711 Third Avenue), которая ранее оценивалась через оценку дисконтированных денежных потоков. Для настоящей оценки мы используем восемь других объектов недвижимости в той части же Манхеттена с почти такими же характеристиками, как и оцениваемое здание, которые были недавно проданы. Нижеследующая таблица содержит характеристики этих объектов недвижимости и цены, по которым они были проданьг

Недвижимость

Площадь

Уровень

Ценз

Ценз

Чистый

Цена/

(кв. футы)

занятости

для продажи

(долл.

операционный

чистый

(долл.)

33 кв. фут)

доход

операционный

(долл.

доход

за кв. фут)

(N01)

Третья авеню, 900

560 ООО

182 ООО ООО

325,00

26,98

12,05

Третья авеню, 767

456 007

95 ООО ООО

208,33

н, д.

Мэдисон авеню, 350

310 ООО

70 060 ООО

226,00

17,6

12,84

Седьмая авеню, 888

838 680

154 500 000

184,22

н. д.

Третья авеню, 622

874 434

172 ООО ООО

196,70

и. д.

58-я стрит, 150,

507 178

118 ООО ООО

232,66

16,52

14,08

к востоку от Пятой авеню

Авеню Америки,1065

580 ООО

59 ООО ООО

101,72

н, д.

Седьмая авеню, 810

646 ООО

141 ООО ООО

218,27

15,17

14,39

В среднем

96,13

211,61

13,34

Недвижимость на Третьей авеню, 711 имеет 528 357 кв. футов помещений, подлежащих сдаче в аренду, уровень занятости - 95% и генерируемый чистый операционный доход (N01) в последнем году в размере 6,107 млн. долл. На основе средней цены за кв. фут ценность недвижимости рассчитывается:

Ценность недвижимости на Третьей авеню, 711 = = количество кв, футов х цена за кв. фут = = 528 357 кв. футов X 211,61 долл. за кв. фут = 111,807 млн. долл.

Если мы сделаем корректировку для учета того факта, что уровень занятости на Третьей авеню, 711 несколько ниже, то получим следующую ценность:

Ценность недвижимости на Третьей авеню, 711 = = количество кв, футов х (уровень занятости „ / / средний уровень занятости) х цена за кв, фут = 528 357 кв. футов х (95% / / 96,13%) X 211,61 долл. за кв. фут = 110,498 млн. долл.

Наконец, если мы применим к этой недвижимоаи мультипликатор операционного дохода, основываясь на четырех объектах недвижимости, по которым он известен, то получим:

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [ 335 ] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]