назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [ 333 ] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


333

Величина арендной платы колеблется в зависимости от места в самом здании, так что более низкая арендная плата платится за подвальные помещения и нижние этажи, а более высокая арендная плата - за верхние этажи.

Модели оценки дисконтированных денежных потоков (DCF)

Когда определена ставка дисконтирования и оценены денежные потоки, ценность актива, создающего доход, может быть определена либо в целом (путем дисконтирования денежных потоков фирмы по средневзвещенной стоимости капитала), либо для соответствующих инвесторов-акционеров (через дисконтирование денежных потоков на собственный капитал по стоимости собственного капитала). В следующей иллюстрации содержатся примеры оценки дисконтированных денежных потоков (discounted cash flow - DCF) в недвижимости.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 26.1. Оценка офисного здания

В этой иллюстрации мы оценим офисное здание, расположенное в Нью-Йорке по адресу: Третья авеню 711 (711 Third Avenue). Операционные характеристики здания

следующие:

Вместимость помещений здания, подлежащего сдаче в аренду, составляет 528 357 кв. футов (49 137,2 кв. м). В то время как 95% этих помещений подлежат сдаче в аренду в следующем году, ожидаемый уровень занятости площадей в следующие 4 года будет возрастать на 0,5% в год, и в 5-м году он достигнет 97%. Согласно ожиданиям, такой уровень будет наблюдаться в устойчивом состоянии.

Средняя -величина арендной платы на кв. фут* (0,093 кв. м) в последнем году составляла 28,07 долл. (301,83 долл. за кв. м), и, согласно ожиданиям, она будет бесконечно возрастать на 3% в год. Исторически, возникали кредитные потери в размере 2,5% от арендной выручки в связи с неуплатой съемщиками арендных платежей.

В здании есть гараж, обеспечивший в прошлом году доход в размере 800 ООО долл. В отношении этого дохода также ожидается, что он будет бесконечно возрастать на 3% в год.

Налог на недвижимое имущество в прошлом году составлял 5,24 долл. за кв. фут (56,34 долл. за кв. м), и, согласно ожиданиям, в следующие пять лет его рост будет составлять 4%, а после них - 3%.

Земля под зданием сдается на условиях долгосрочной аренды, и арендная плата за нее в последнем году была равна 1,5 млн. долл. Эта арендная плата в следующие 5 лет, предположительно, останется неизменной, а затем будет возрастать на 3% в год.

Другие затраты, включая расходы на страхование, техническое обслуживание и коммунальные услуги, в последний год составили 6,50 долл. за кв. фут (69,9 долл. за кв. м), и, предположительно, они будут рааи на 3% в год бесконечно. Приблизительно 10% этих затрат возмещаются каждый год съемщиками (и, таким образом, становятся частью выручки).

Вознаграждение управленческого аппарата в последний год составило 300 ООО долл. и, предположительно, будет возрастать бесконечно на 3% в год.



Ожидаемый износ здания в следующие пять лет составит 2 млн. долл. в год. Расходы на техническое обслуживание и усовершенствование капитала (включая улучшение арендованной недвижимости для новых съемщиков) в прошлом году достигли 1,5 млн. долл., и в следующие пять лет они, предположительно, будут расти на 3% в год. Ожидается, что после пятого года износ будет возрастать на 3% в год в течение бесконечного периода, а расходы на поддержание капитала будут возмещать этот износ.

Потенциальный покупатель здания - корпорация, чья предельная ставка налога составляет 38%. Предположительно, фирма будет финансировать эту покупку за счет 60% долга и 40% собственного капитала. В этом случае долг примет форму долгосрочной ссуды с одноразовой выплатой по ставке, равной 6,5%.

Шаг 1. Оценка стоимости капитала

Мы начинаем с попытки оценки стоимости собственного капитала. Хотя мы имели доступ к опросу, обеспечивающему информацию о типичных граничных ставках, используемых инвесторами в недвижимость для офисных зданий в Нью-Йорке, мы решаем оценить стоимость собственного капитала по модели оценки финансовых активов, поскольку потенциальный покупатель - это корпорация (инвесторы которой являются диверсифицированными)*. Проведение этой оценки мы начнем со значения безрычагового коэффициента бета, равного 0,62 для инвестиционных трастов недвижимости в секторе офисных помещений. Рычаговый коэффициент бета мы оценим, используя сочетание долга и собственного капитала, предполагаемое в данном примере;

Рычаговый коэфф. бета = безрычаговый коэфф. бета [1+ {]- ставка налога) х X (долг / собственный капитал)] = 0,62[1 -ь (1 - 0,38)(0,б / 0,4)] = 1,20.

Чтобы оценить стоимость собственного капитала, мы используем безрисковую ставку процента = 5,4% и премию за риск, равную 4%:

Стоимость собственного капитала = безрисковзя ставка + коэфф. бета х X премия за риск = 5,4% + 1,20(4%) = 10,20%.

Используя ставку процента по банковским ссудам в качестве стоимости долга до уплаты налогов, мы оценим стоимость капитала;

Стоимость капитала = 10,20%(0,40) + 6,5%(1 - 0,38)(0,60) = 6,49%.

Мы допускаем, что полученное значение есть стоимость капитала в бесконечном периоде**.

Шаг 2. Оценка денежных потоков от здания

В нижеследующей таблице мы использовали оперативную информацию, определенную ранее для оценки денежных потоков до выплат по долгам, связанным со зданием, в последующие пять лет.

* Отметим, что в диверсификации нуждаются именно инвесторы корпорации, а не сама корпорация.

** Это предполагает, что существующий долг по окончании его срока будет рефинансироваться за счет нового долга.



Базовый год / Допущение

1

Заключ. год

Помещения здания, (кн. футы)

528 357

528 357

528 357

528 357

528 357

Занятость площадей (%)

95,50%

96,00%

96,50%

Арендная плата (долл. за кв. фут)

28,07

28,91

29,78

30,67

31,59

32,54

Арендный доход (долл.)

14 512 115

15 026 149

15 557 965

16 108 166

16 677 377

17 177 698

Доход от гаража (долл.)

800 ООО

824 000

848 720

874 182

900 407

927 419

955 242

Выручка

от возмещающих выплат (долл.)

10,00%

353 735

364 347

375 277

386 536

398 132

410 076

Кредитные потери (долл.)

2,50%

362 803

375 654

388 949

402 704

416 934

429 442

Общая выручка (долл.)

15 327 047

15 863 563

16 418 475

16 992 404

17 585 993

18 113573

Затраты

Налог па недвижимое HMyniecTBO (долл.)

5.24%

2 879 3.34

2 994 508

3 114 288

3 238 860

3 368 414

3 469 466

Аренда земли (долл.)

1 500 ООО

1 500 ООО

1 500 ООО

1 500 ООО

1 500 ООО

1 500 ООО

1 545 ООО

Другие затраты (долл.)

6.50%

3 537 350

3 643 471

3 752 775

3 865 358

3 981 319

4 100 758

Вознаграждение менеджмента (долл.)

300 ООО

309 ООО

318 270

327 818

337 653

347 782

358 216

Общие затраты (долл.)

8 225 684

8 456 248

8 664 881

8 941 870

9 197 515

9 473 440

Операционный доход до износа (долл.)

7 101 363

7 407 314

7 723 594

8 050 534

8 388 478

8 640 133

Износ (долл.)

2 ООО ООО

2 ООО ООО

2 ООО ООО

2 ООО ООО

2 ООО ООО

2 ООО ООО

2 060 ООО

Операционный доход (долл.)

5 101 363

5407 314

5 723 594

6 050 534

6 .388 478

6 580 133

Налоги (долл.)

.38%

1 938 518

2 054 779

2 174 966

2 299 203

2 427 622

2 500 450

Операционный доход

после уплаты налогов (долл.)

3 162 845

3 352 535

3 548 628

3 751 331

3 960 857

4 079 682

+ Износ (долл.)

2 ООО ООО

2 ООО ООО

2 ООО ООО

2 ООО ООО

2 ООО 00(1

2 060 ООО

- Затраты па поддержапне капитала и усовершенствование арендованной недвижимости (дол

1 500 ООО

1 545 ООО

1 591 350

1 639 091

1 688 263

1 738 911

2 060 ООО

Денежные потоки фирмы (долл.)

3 617 845

3 761 185

3 909 538

4 063 068

4 221 946

4 079 682

1 кв. фут = 0,093 кв. м.

Поскольку рост каждой из этих статей после пятого года будет составлять 3%, мы оцениваем денежные потоки в шестом году как в заключительном. Заключительная ценность здания была рассчитана на основе денежных потоков с темпами роста 3% в бесконечном периоде и при стоимости капитала = 6,49%:

Заключительная ценность = = FCFFg / (стоимость капитала - ожидаемые темпы роста) = = 4 079 682 долл. / (0,0649 - 0,03) = 116 810 659 долл.

Приведенная ценность ожидаемых денежных потоков в последующие пять лет и заключительная ценность, представленные в следующей таблице, дают ценность здания:

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [ 333 ] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]