назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [ 332 ] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


332

и с тем, будут ли пересматриваться законы, создает при оценке дополнительную ошибку.

Заключительная ценность. Во всех моделях оценки дисконтированных денежных потоков ключевым элементом исходных данных является оценка заключительной ценности, т. е. ценности актива, оцениваемой в конце временного горизонта инвестиций. Для оценки заключительной ценности используются три основных подхода.

1.Можно допустить, что прежде, чем будет достигнута заключительная ценность, темпы роста текущей ценности имущества будут равны ожидаемым темпам инфляции. Таким образом, заключительная ценность имущества, в настоящее время равная 10 млн. долл., через десять лет будет равна 13,44 млн. долл., если ожидаемые темпы инфляции составят 3% (заключительная ценность = 10 долл. X 1,03"). Опасность, связанная с этим подходом, обусловлена тем, что в нем отвергается допущение, согласно которому текущая ценность актива корректна, и затем предпринимается попытка оценить истинную ценность актива.

2.Альтернатива этому подходу заключается в допущении, что денежные потоки заключительного года (последнего года инвестиционного горизонта) после этого будут продолжать расти постоянными темпами в течение бесконечного периода. Если делается это допущение, то заключительная ценность актива будет:

Заключительная ценность собственного капитала / актива = = ожидаемые СР / (r-g),

гдег- ставка дисконтирования (стоимость собственного

капитала в случае заключительной ценности собственного капитала, а также стоимость капитала, если речь идет о заключительной ценности актива), а СЕ - денежные потоки (денежные потоки на собственный капитал, если это - заключительная ценность для собственного капитала, и денежные потоки фирмы, если заключительная ценность является общей заключительной ценностью).

Таким образом, если описанное ранее имущество в 10-м году произвело чистые денежные потоки до уплаты долгов в размере 1,2 млн. долл., темпы роста ожидаемых денежных потоков будут составлять 3% в течение бесконечного периода после этого, а стоимость капитала равна 13%, то заключительная ценность имущества может быть записана следующим образом:

Заключительная ценность актива = РСРР / (WACC - g) = = 1,2(1,03)/ (0,13- 0,03) = 12,36 млн. долл.



Допущение о бесконечности денежных потоков для некоторых аналитиков может показаться неудобным, но единственный способ компенсации заключается в требовании, чтобы каждый год откладывалось болыие денег - с целью увеличения срока жизни имущества. Если используется этот подход, то мы могли бы допустить, например, что денежные потоки от износа реинвестируются в здание в форме капитальных затрат на техническое обслуживание. 3. Одной из вариаций на тему модели бесконечного роста является норма капитализации, используемая для оценки имущества многими оценщиками недвижимости. В своей наиболее общей форме норма капитализации представляет собой величину, на которую делится операционный доход, чтобы получить ценность имущества.

Ценность имущества = операционный доход после уплаты налогов / / норма капитализации.

Норма капитализации, фактически, представляет собой обратную величину мультипликатора «ценность/EBIT», который использовался для оценки ценности публично торгуемых компаний в главе 18.

Норму капитализации можно оценить тремя способами. Один из них заключается в использовании средней нормы капитализации похожего имущества, которое было недавно продано. Этот подход эквивалентен использованию коэффициента среднеотраслевой прибыли для оценки заключительной ценности публично торгуемой компании. Второй способ состоит в использовании упомянутых ранее опросов, направленных на получение оценки нормы капитализации, которая применяется другими инвесторами в недвижимость. Третий способ - это оценка нормы капитализации в рамках модели дисконтированных денежных потоков. Для того чтобы увидеть связь с моделью бесконечного роста, допустим, что чистый операционный доход (до выплаты долга) равен также чистым денежным потокам фирмы (отметим, по существу, что это эквивалентно допущению о том, что расходы на капитальное техническое обслуживание равны износу). Тогда норма капитализации может быть записана как функция от ставки дисконтирования и ожидаемых темпов роста:

Норма капитализации = (г - g) / (1 -(- g),

гдег - ставка дисконтирования (стоимость собственного

капитала, если капитализируется чистый доход, и стоимость капитала, если капитализируется операционный доход), а g- ожидаемые бесконечные темпы роста. В этом примере норма капитализации равна:

Норма капитализации = (0,13- 0,03) / 1,03 = 9,70%.



спекулятивные инвестиции в недооцененную землю

Иногда застройщики покупают недооцененную землю не с намерением застроить ее, а с целью удержания в надежде на значительный рост ценности земли в период сохранения вложений. Инвестиции в недооцененную землю не создают положительных денежных потоков в период владения землей (удержания). По существу, только положительные денежные потоки и являются расчетной ценностью земли по завершении периода удержания. Если при этом в период удержания надо платить налог на имущество и нести другие расходы, то на его протяжении возникнут отрицательные денежные потоки.

При анализе этих инвестиций можно использовать два подхода. Первый- это традиционный подход дисконтированных денежных потоков. Можно дисконтировать ожидаемые выплаты налога на имущество и другие расходы в течение периода удержания и расчетную ценность земли по его завершении - по стоимости капитала - и посмотреть, превосходит ли полученный результат сегодняшнюю ценность земли. Фактически, для того чтобы эти инвестиции имели положительную чистую приведенную ценность, ожидаемое увеличение цены земли должно быть больше стоимости капитала и ожидаемой годовой ставки налога на имущество. Для иллюстрации укажем, что, если стоимость капитала составляет 10%, а годовая ставка налога на имущество = 2% от ценности земли, то понадобится увеличение цены на 12% в год, чтобы приведенная ценность притока денежных средств превзошла приведенную ценность его оттока*.

Другой подход состоит в рассмотрении земли как опциона, а ее застройки - как исполнения этого опциона. В этом случае можно рассматривать ценность земли как опционную премию. Интересный вывод заключается в следующем: если наблюдается высокая изменчивость цены на землю, то можно принять решение о покупке земли, даже когда ожидаемые темпы увеличения цены ниже стоимости капитала. Более подробно этот феномен будет рассмотрен в главе 28.

Мы допускаем, что налоги на имущество в любой год основаны на расчетной ценности земли, а не на первоначальной стоимости. Если имеет место последнее, то темпы увеличения цены могут быть ниже.

Если норма капитализации прилагается к операционному доходу следующего, а не текущего года, то можно проигнорировать знаменатель и использовать норму капитализации, равную 10%.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [ 332 ] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]