назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [ 331 ] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


331

зуемые для оценки риска и ставок дисконтирования для финансовых активов, также будут использоваться для оценки риска и ставок дисконтирования при инвестициях в недвижимость.

От стоимости собавенного напитала Н стоимости напитала. Помимо сто имости собственного капитала, есть ехце два элемента исходных данных, которые необходимы для оценки стоимости капитала. Первый - это стоимость долга, и его оценка значительно прохце, чем оценка стоимости собственного капитала. У нас есть два варианта выбора.

1.Если мы найдем капитал для новых инвестиций в недвил<имость, то можем применять фиксированные процентные ставки по банковским кредитам, используемым для финансирования инвестиций. Однако, выполняя подобную оценку, следует знать условия предоставления банковского кредита, а также учитывать наличие других издержек у фирмы, занимающейся недвижимостью. Например, требование о поддерживании компенсационного остатка в течение срока кредита увеличит фактическую стоимость долга.

2.Мы можем рассмотреть способность инвестиций в недвижимость покрывать банковские платежи (что является эквивалентом коэффициента процентного покрытия), оценить синтетический рейтинг и использовать его для оценки стоимости долга до уплаты налогов. По существу, мы можем модифицировать числитель, включив в него износ, поскольку инвестиции имеют ограниченный период жизни и не должны требовать значительных реинвестиций.

Для того чтобы оценить стоимость долга после уплаты налогов, мы используем предельную ставку налога для индивидуума или предприятия, инвестирующего в недвижимость.

В больщинстве инвестиций в недвижимость коэффициент долга обычно оценивается путем изучения доли средств, полученных за счет долга и собственного капитала. Таким образом, если издержки, связанные со строительством какой-либо недвижимости, составляют 4 млн. долл., и инвестор для его финансирования занимает 3 млн. долл., то используемый коэффициент долга составляет 75%. Хотя мы и будем придерживаться этой традиции, имеет смысл помнить, что коэффициенты должны основываться на ценности недвижимости, а не на потребностях в финансировании. Таким образом, если ожидаемая ценность какой-либо недвижимости после ее постройки будет составлять 5 млн. долл., то используемый коэффициент долга должен быть равен 60% (3 млн. долл. / 5 млн. долл.). Безусловно, это создает замкнутый круг, поскольку для оценки ценности недвижимости, в первую очередь, необходима стоимость капитала.

Разграничение между стоимостью собственного капитала и стоимостью капитала, представленное в главе 7, является значительным. Если дисконтируемые денежные потоки - это денежные потоки до уплаты долга (т. е. денежные потоки фирмы), то подходящая ставка дисконтирования будет равна стоимости капитала. Если мы используем этот подход, то мы будем оцени-



вать недвижимость, а если рассматриваем с точки зрения инвестора-акционера, то вычитаем ценность долга, чтобы получить ценность собственного капитала при инвестициях в недвижимость. Если денежные потоки, дисконтируемые по сделке с недвижимостью, - это денежные потоки на собственный капитал, то в качестве подходящей ставки дисконтирования выступает стоимость собственного капитала. В этом случае мы напрямую оцениваем собственный капитал при инвестициях в недвижимость.

Оценка денежных потоков

Не все инвестиции в недвижимость генерируют денежные потоки. Для тех инвестиций, которые их создают, денежные потоки могут оцениваться в основном так же, как оцениваются денежные потоки по финансовым активам. Завершающая цель - это оценка денежных потоков после уплаты налогов. Как и с финансовыми активами, они могут оцениваться с точки зрения инвесторов-акционеров, для которых они являются денежными потоками, остающимися после всех операционных расходов, погашения долговых обязательств (выплаты процентов и основного долга) и капитальных затрат. Таким же образом денежные потоки могут оцениваться и для всех инвесторов (долг и собственный капитал) в недвижимость. По сути, они есть эквивалент денежных потоков фирмы до погашения долговых обязательств.

Приток денежных средств. Денежные потоки от инвестиций в недвижимость обычно принимают форму арендной платы и лизинговых платежей. При оценке арендной платы в будущие годы следует рассматривать прошлые тренды в динамике арендной платы, в условиях спроса и предложения в отношении предоставляемых под недвижимость участков, а также в общих экономических условиях.

В зданиях, построенных под офисы и жилье, не могут в одно и то же время сдаваться в аренду все помещения. Таким образом, коэффициент незанятости (т. е. доля помещений, которые не будут сданы в аренду в любой момент времени) должен прогнозироваться наряду с рьшочной арендной платой. Даже на рынках с недостатком предложения будут периоды, когда помещения нельзя сдать в аренду, что обусловит некоторую долю незанятых площадей. Таким образом, ни от какого здания, независимо от спроса на него, нельзя ожидать, что его уровень заполнения будет равен 100%. В отношении новых зданий в проектах следует учитывать, сколько времени вначале потребуется, чтобы арендаторы сняли помещения.

В случае арендуемой недвижимости условия аренды могут повлиять на планируемую выручку от аренды. Если доходные помещения подлежат сдаче в аренду, то условия аренды - такие, как срок аренды, договорная арендная плата с ее увеличением в будущем, возмещаемые затраты и плата за возобновление аренды, - будут определять оценки денежных потоков. Кроме того, аренда может быть чистой арендой, когда съемщик берет на себя расходы по уплате налогов, страхованию и содержанию помещений в исправности.



Отток денежных средств. Расходы в связи с инвестициями в недвижимость включают такие статьи, как налог на имущество, страхование, ремонт и техническое обслуживание и реклама, которые не связаны с занятостью здания и являются фиксированными, а также такие статьи, как расходы на коммунальные услуги, которые являются функцией занятости и относятся к переменным. Кроме того, на планируемые расходы влияют следующие факторы.

Возможность возмещения. Некоторые расходы, которые несет владелец недвижимости, могут возмещаться съемщиком как часть контрактного соглаи1ения.

Установление пределов роста расходов. Во многих случаях аренда офисных помещений предполагает плату, компенсирующую собственнику увеличение операционных расходов сверх оговоренного в контракте уровня. Любое увеличение сверх этого уровня должно быть оплачено съемщиком.

При многих инвестициях в недвижимость налоги на имущество представляют собой наиболее значительную отдельно взятую статью расходов, подверженных изменчивости не только из-за изменения налогового законодательства, но и потому, что зачастую они основаны на расчетных ценностях.

Ожидаемый рост. Для того чтобы оценить будущие денежные потоки, нам необходимо определить ожидаемые темпы роста- как арендной платы/ лизинговых платежей, так и расходов. Ключевым фактором при оценке темпов роста являются ожидаемые темпы инфляции. На стабильном рынке недвижимости предполагаемый рост денежных потоков должен быть близок к ожидаемым темпам инфляции. На рынке с ограниченным предложением и высоким уровнем занятости площадей (соответственно низким уровнем незанятости), по всей вероятности, ожидаемые темпы роста арендной платы окажутся BbiHie ожидаемых темпов инфляции, по меньшей мере, до тех пор, пока не исчезнет рыночный дефицит. Возможно, то же самое справедливо и в зеркальном порядке - для рынков с высокими уровнями незанятых помещений.

Через опросы, используемые для оценки ставок дисконтирования, представленных в таблице 26.3, также собирается информация относительно ожидаемого инвесторами роста. Интересно, что хотя и наблюдаются существенные различия между инвесторами в ставках дисконтирования, ожидаемые темпы роста денежных притоков и оттоков имеют небольшой диапазон. Например, в 1989 г. проведенный компанией Cushman and Wakefield опрос инвесторов, представляющих широкий диапазон рынков, выявил, что все 01Ш оценивают ожидаемый рост денежных потоков в пределах 4-6%.

Как контроль над арендной платой повлияет на эти оценки? Устанавливая верхний «потолок» настолько высоко, насколько значительными могут быть эти увеличения, без установления нижнего предела («пола»), этот контроль, как правило, приводит к снижению с течением времени ожидаемых темпов роста денежных потоков. Неопределенность в законодательстве о контроле над арендной платой, связанная с определением уровня «потолка»

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [ 331 ] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]