назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [ 329 ] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


329

Диверсифицируемый и не подлежащий диверсификации риск. Как утверждалось ранее, использование моделей риска и доходности, предполагающих высокую диверсификацию маргинального инвестора, оказывается корректным, даже если многие лица, инвестирующие в недвижимость, рещают не прибегать к диверсификации. Частичное обоснование этого утверждения связано с существованием на рьшке недвижимости фирм с диверсифицированными инвесторами, таких как инвестиционные трасты недвижимости и общие партнерства с ограниченной ответственностью (master limited partnerships - MLPs). Но что делать, если отсутствуют такого рода инвесторы, и маргинальный инвестор в недвижимость не обладает высоким уровнем диверсификации? Как бы мы модифицировали нащи оценки стоимости собственного капитала?

В главе 24 рассматривалось, как откорректировать стоимость собственного капитала частного предприятия, чтобы учесть тот факт, что его собственник не является диверсифицированным. В частности, мы рассмотрели использование общего коэффициента бета, отражающего не только рыночный риск, но также и степень отсутствия диверсификации у собственника:

Общий коэфф. бета = рыночный коэфф. бета / / корреляция между портфелем собственника и рынком.

Это измерение можно адаптировать для оценки общего коэффициента бета частного предприятия. Например, маргинальный инвестор в коммерческую недвижимость имеет портфель, у которого корреляция с рынком равна 0,50, а коммерческая недвижимость как класс собственности обладает коэффициентом бета = 0,40. Коэффициент бета, который можно использовать для оценки стоимости собственного капитала для инвестиций, равен 0,80:

Общий коэфф. бета = 0,40 / 0,5 = 0,80.

Использование более высокого значения коэффициента бета привело бы к увеличению стоимости собственного капитала и снижению ценности инвестиций в недвижимость.

Недостаток ликвидности. Другой вид критики традиционных измерений риска- это указание, согласно которому предполагается, что все активы являются ликвидными (или, по крайней мере, не существует различий в ликвидности между активами). Инвестиции в недвижимость зачастую менее ликвидны, чем финансовые активы, поскольку сделки осуществляются реже, трансакционные издержки выще, а покупателей и продавцов гораздо меньще. Утверждается, что чем меньщей ликвидностью обладает актив, тем в болыпей степени он рискован.

Связь между недостатком ликвидности и риском трудно выразить количественно по нескольким причинам. Одна из них состоит в зависимости данной связи от временного горизонта инвестора. Инвестор, намеревающийся держать активы на протяжении длительного срока, будет меньше заботиться о ликвидности, чем тот, у кого отсутствует определенность относи-



тельно временного горизонта, или тот, кто желает держать активы в течение короткого срока. Другая причина заключается в том, что эта связь подвергается влиянию внешних экономических условий. Например, недвижимость гораздо более ликвидна во времена экономических бумов, когда цены растут, чем в период спадов, сопровождающихся снижением цен.

Альтернативой попытке рассматривать отсутствие ликвидности как дополнительный фактор риска и встраиванию его в ставки дисконтирования является условная оценка неликвидных активов (как если бы они были ликвидными) и затем приложение к ней скидки за отсутствие ликвидности. Данный подход часто практикуется при оценке закрытых неликвидных фирм и предполагает, что во время оценки скидка за отсутствие ликвидности является функцией инвестора и внешних экономических условий. Процесс оценки скидки более подробно рассматривался в главе 24.

Уязвимость перед изменениями в законодательстве. Ценности всех инвестиций подвергаются влиянию изменений налогового законодательства - изменений в методах начисления износа и в налоговых ставках на обычный доход, а также на увеличение рыночной стоимости капитала. Инвестиции в недвижимость особенно уязвимы в связи с изменениями в налоговом законодательстве, поскольку они приобретают значительную часть своей ценности от износа и обычно связаны с высоким бременем долгов.

В отличие от промышленных компаний или фирм, занимающихся оказанием услуг и способных переместить свои операции из одной местности в другую с целью извлечения преимуществ из региональных различий в налоговых ставках и других юридических ограничениях, недвижимость не является мобильной, поэтому она гораздо более уязвима со стороны изменений в местных законах (таких, как требования о зонировании, налоги на имущество и контроль над арендной платой).

Возникает вопрос, является ли эта дополнительная чувствительность к изменениям в налогах и местных законах еще одним источником риска и, если да, то, как этот риск следует оценивать. Опять-таки, ответ будет зависеть от того, является ли предельный инвестор диверсифицированным не только по классам активов, но и по инвестициям в недвижимость, находящуюся в различных местах. Например, инвестор в недвижимость в Нью-Йорке, Майами, Лос-Анджелесе и Хьюстоне менее подвержен риску изменения законодательства, чем тот, кто держит недвижимость только в одном из этих мест. Однако компромиссный выбор связан с тем, что специфические знания, позволяющие инвестору в недвижимость эффективно действовать на одном рынке, нельзя хорошо использовать на других рынках.

Информационные издержки и риск. Инвестиции в недвижимость зачастую требуют специфической информации относительно местных условий, получение которой затруднено (или требует больших затрат). Эта информация, по всей вероятности, также содержит больше шума. Некоторые утверждают, что более высокая стоимость приобретения информации и больший шум в этой информации должны быть встроены в риск и ставки дисконти-



ДИВЕРСИФИКАЦИЯ В НЕДВИЖИМОСТИ: ТЕНДЕНЦИИ И ПОСЛЕДСТВИЯ

Когда мы рассматриваем дополнительные факторы риска- оип1бки в оценке, изменения законодательства и налогов, изменчивость определенных рынков недвижимости, - которые часто встраиваются в ставки дисконтирования и оценки, то основание для диверсификации становится более прочным. Фирма, занимающаяся недвижимостью и осуществляющая диверсификацию за счет инвестиций во многих местах, сможет устранить определенную часть риска. Если фирма привлекает инвесторов, достигающих диверсификации за сче! других классов активов, то она снижает еще большую часть риска, уменьшая тем самым свою подверженность риску и стоимость собственного капитала.

В этом случае мы с уверенностью ожидаем увидеть, что диверсифицированные инвесторы в недвижимость, такие как корпорации, занимающиеся недвижимостью, REIT и МЕР, вытесняют с рьшка местных лиц, инвестирующих в недвижимость и не являющихся диверсифицированными, предлагая за те же объекты недвижимости более высокие цены. Если дело обстоит подобным образом, то вы можете спросить: почему этого еще не произошло? На то есть две причины. Первая заключается в том, что знание условий .местного рынка недвижимости все-таки остается важнейшим фактором, определяющим ценность недвижимости, а обладаюхцие этими знаниями инвесторы недвижимости в состоянии компенсировать свою недостаточную диверсификацию. Вторая причина состоит в следующем: значительная составляющая успеха в сфере недвижимости все enje проистекает из личных связей, таких, как контакты с другими застройщиками, советами по зонированию и политиками. Обладающие хорошими связями инвесторы недвижимости способны добиться гораздо лучшего положения дел в части собственных инвестиций, чем корпорации, вовлеченные в тот же бизнес.

Поскольку корпораций, связанных с недвижимостью, и трастов REIT становится все больше, нам следует ожидать обнаружения значительно более высокой корреляции между ценами на недвижимость в различных регионах и ослабления значимости местных условий. Более того, мы должны также ожидать увидеть, что фирмы в этой сфере бизнеса стали более находчивыми во взаимоотношениях с регулирующими властями в различных регионах.

рования, используемые для оценки недвижимости. Данное утверждение не ограничивается недвижимостью. Оно использовалось в качестве обьмсне-ния премии за акции малых фирм, которое состоит в том, что акгщи малг.гх фирм обеспечивают более высокую доходность, чем акции крупных, при наличии корректировки с целью учега риска (па основе 11с11оль;!ова11ия

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [ 329 ] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]