назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [ 328 ] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


328

I&S

CREF

Жилые дома

C&S

Фермы

S&P

Казначейск. Казначейск. Инфля-облнгации векселя цня

I&S

1,00

CREF

0,79

1,00

Жилые дома

0,52

0,12

1,00

C&S

0,26

0,16

0,62

1,00

Фермы

0,06

-0,06

0,51

0,49

1,00

S&P

0,16

0,25

-0,13

-0,20

-0,10

1,00

Казначейск. облигации

-0,04

0,01

-0,22

-0,54

-0,44

0,11

1,00

Казначейск. векселя

0,53

0,42

0,13

-0,56

-0,32

-0,07

0,48 1,00

Инфляция

0,70

0,35

0,77

0,56

0,49

-0,02

-0,17 0,25 1,00

Источник: Ibbotson and Brinson (1996).

Когда коэффициент бета для актива оценивается относительно фондового индекса, то основополагающая предпосылка исходит из того, что основная часть портфеля маргинального инвестора (97-98%) состоит из акций, и риск измеряется относительно этого портфеля.

вого индекса в качестве рыночного портфеля приводит к предельности* инвестиций в недвижимость и недооценке риска этих активов.

Различия между портфелем с одним видом акций и портфелем со всеми видами активов могут быть значительными по причине высокой рыночной ценности инвестиций в недвижимость, не включаемых в фондовый индекс. На рисунке 26.1 приближенно обобщаются мировые рыночные стоимости различных классов активов, которые были доступными для американских инвесторов в 2000 г.

Различия в доходности между портфелем со всеми видами акций и портфелем, состоящим из различных классов активов, иллюстрируются на рисунке 26.2. На нем прослеживается доходность за период 1965-1990 гг. по индексу S&P 500 и по индексу, включающему инвестиции в недвижимость.

Существуют также данные, показывающие, что инвестиции в недвижимость и акции неодинаково реагируют на крупные экономические события (см. табл. 26.2). Как ранее отмечалось в этой главе, различия в доходности между реальными и финансовыми активами растут при изменении темпов инфляции. Фактически, три из пяти индексов недвижимости обладают отрицательной корреляцией с акциями, и два индекса имеют низкую корреляцию. В результате включение инвестиций в недвижимость в портфель, главным образом состоящий из финансовых активов, создаст значительные сбережения в виде пониженной изменчивости. Кроме того, доходность рыночного портфеля, включающего как финансовые, так и реальные активы, может очень отличаться от доходности рыночного портфеля, состоящего исключительно из акций.

ТАБЛИЦА 26.2. Корреляция между классами активов



Недвижимость

Акции

Денежные средства

Облигации

Рисунок 26.1. Рыночные ценности классов активов Источник: Ibbotson.

7,7% 1,4%

ВВ&К диверсифицированныйS&P 500 SEI медианный

Кумулятивная доходность 854,4%659,1% 446,0%

Годовая доходность 10,3%9,2%

Стандартное отклонение 7,7%16,5% 900% 1-

800% 700% 600%

g 500% I

I 400%

300% -

5" 200% -

Индекс диверсифицированного портфеля Бейланда, Биля и Кайзера

Индекс 500 акций Standard & Poors

Профессионально сбалансированный портфель Менеджер, SEI Corp. медианный

1965

1970

1975

1980

1985

Рисунок 26.2. Доходность индекса акций в сопоставлении с индексом, включающим все активы



В то время как некоторые экономисты оспаривают ценность включения инвестиций в недвижимость в рыночный портфель, большинство из них озабочено проблемами измерения. Хотя до недавнего времени эти проблемы оставались неразрешимыми, их становится легче решать по мере того, как инвестиции в недвижимость начинают секьюритизироваться и вовлекаться тем самым в торговый оборот на финансовых рынках.

Некоторые практические решения. Если принять утверждение, что риск инвестиций в недвижимость следует измерять, используя традиционные модели риска и доходности, то появляется несколько практических подходов, доступных для использования при оценке параметров риска:

Риск класса инвестиций в недвижимость может быть получен путем расчета доходности по классу (с использованием временных рядов Иб-ботсона, например, по коммерческой и жилой недвижимости) относительно доходности консолидированного рыночного портфеля. Главные проблемы в связи с этим подходом состоят в следующем: 1) эти временные ряды доходности основаны на сглаженных оценках и могут недооценивать истинную изменчивость рынка и 2) доходность является доступной только для более длительных интервалов (годовых и квартальных).

а Параметры риска торгуемых ценных бумаг недвижимости (REIT и MLP) могут использоваться в качестве индикатора риска инвестиций в недвижимость. Ограничения, связанные с этим подходом, заключаются в том, что секьюритизированные инвестиции в недвижимость могут вести себя не так, как прямые инвестиции, а также в том, что гораздо сложнее оценивать параметры риска для различных классов инвестиций в недвижимость (если нельзя найти REIT, которые ограничены одним классом инвестиций, таким как коммерческая недвижимость).

а Спрос на недвижимость в некоторых случаях оказывается спросом производного характера. Например, ценность торгового пассажа является производной от ценности помещений розничной торговли, которая должна быть функцией того, насколько хорошо осуществляется розничная торговля как бизнес. В этом случае можно утверждать, что параметры риска торгового пассажа должны быть связаны с параметрами риска публично торгуемых розничных магазинов. Очевидно, что должны осуществляться корректировки с целью учета различий в операционном и финансовом рычаге.

Другие факторы риска. Подвергаются ли инвесторы в недвижимость большему числу видов (или иным видам) риска по сравнению с инвесторами в финансовые активы? Если да, то, как измеряется этот риск и вознаграждается ли он? Далее представлено несколько проблем, связанных с инвестициями в недвижимость, которые могли бы повлиять на измерение риска и ожидаемой доходности.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [ 328 ] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]