назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [ 324 ] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


324

merglbo.xls - таблица, которая позволяет оценить денежные потоки и ценность выкупа контрольного пакета акций за счет кредита.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Приобретения имеют несколько форм и возникают по различным причинам. Они могут классифицироваться на основе того, что происходит с целевой фирмой после приобретения. Целевая фирма может объединиться с приобретающим ее предприятием (слияние); может в сочетании с приобретающей фирмой создать новое предприятие или остаться независимой (выкуп контрольного пакета акций).

Анализ приобретений состоит из четырех этапов. На первом этапе мы выясняем причины приобретений и классифицируем их на основе перечня из пяти элементов: недооцененность целевой фирмы, выгода от диверсификации, потенциал для синергии, ценность, созданная изменением способа управления фирмы, и личные интересы менеджмента. На втором этапе мы выбираем целевую фирму, чьи характеристики при мотиве, выбранном на первом этапе, делают ее наилучшим кандидатом. На третьем этапе мы оцениваем целевую фирму, допуская, что она будет по-прежнему управляться существующими менеджерами, а затем переоцениваем ее из предположения лучшего менеджмента. Мы определяем разницу между этими двумя ценностями как ценность контроля. Мы также оцениваем каждый из различных источников операционной и финансовой синергии и рассматриваем объединенную ценность как ценность общей синергии. На четвертом этапе мы изучаем механизм приобретения. Мы рассматриваем вопрос о том, на какую

Хотя применительно к бесконечному периоду эти темпы и могут казаться высокими, в 1979 г. они были подходящими значениями. Инфляция и ставки процента были гораздо выше, чем в 1990-е годы.

Когда стоимость капитала изменяется на ежегодной основе, дисконтирование должно быть основано на кумулятивных издержках. Например, денежные потоки в 3-ем году будут дисконтированы следующим образом:

PV денежных потоков в 3-ем году = 56,45 / (1,13)(1,1329)(1,1366).

Денежные потоки фирмы и стоимость капитала в завершающий (1985-й) год в сочетании с ожидаемыми темпами роста 8%* используются для оценки заключительной ценности собственного капитала (в конце 1984 г.):

Заключительная ценность фирмы (конец 1984 г.) = = РСРР,дзз / (к ,333 - 0,08) = 72,09/ (0,1421 - 0,08) = 1161 млн. долл.

Ожидаемые денежные потоки фирмы и заключительная ценность были дисконтированы к настоящему моменту по стоимости капитала, что дало приведенную ценность в размере 820,21 млн. долл.** Поскольку приобретение компании Congoleum обходится лишь в 470,6 млн. долл., оно создает ценность для приобретающих инвесторов.



ВОПРОСЫ и КОРОТКИЕ ПРОБЛЕМЫ

1. Здесь представлены характеристики двух потенциальных кандидатов для слияния в 1993 г. - фирм Northrop и Grumman:

NorthropGrumman

Выручка (тыс. долл.)4400,003125,00

Стоимость проданных товаров

(без износа) (%)87,50%89,00%

Износ (тыс. долл.)200,0074,00

Ставка налога (%)35,0035,00

Оборотный капитал10% от выручки 10% от выручки

Рыночная стоимость

собственного капитала (тыс. долл.) 2 000,001300,00

Существующий долг (тыс. долл.) 160,00250,00

Согласно ожиданиям, рост обеих фирм всегда будет составлять 5% в год. Ожидаемые капитальные затраты будут равны 20% от износа. Коэффициент бета для обеих фирм равен 1, и обе фирмы имеют рейтинг ВВВ при долговой ставке 8,5% (ставка по казначейским облигациям равна 7%, а премия за риск- 5,5%).

В результате слияния ценность проданных благ объединенной фирмы, предположительно, будет составлять только 86% от общей выручки. Объединенная фирма не планирует делать дополнительного займа.

а)Оцените ценность компании Grumman как независимой фирмы.

б)Оцените ценность компании Northrop как независимой фирмы.

в)Оцените ценность объединенной фирмы при отсутствии синергии.

г)Оцените ценность объединенной фирмы с учетом синергии.

д)Сколько стоит операционная синергия?

уплачиваемую сумму должна ориентироваться приобретающая фирма при данной ценности целевой фирмы, оцененной на предыдущем этапе, вюхючая выгоды от контроля и синергии. Также мы рассматриваем, должно ли приобретение финансироваться денежными средствами или акциями, а также то, как повлияет на это выбор политики бухгалтерского учета приобретения.

Выкупы контрольных пакетов акций обладают некоторыми общими чертами с приобретениями, но у них есть и несколько серьезных отличий. Влияние на ценность оказывают такие моменты, как отсутствие приобретающей фирмы, когда менеджеры фирмы являются ее покупателями, и превращение приобретаемой фирмы в частное предприятие. Если выкуп контрольного пакета акций финансируется в основном за счет долга, делая его кредитным выкупом, то коэффициент долга в будущие годы будет изменяться, что приведет в этот период к изменениям стоимости собственного капитала, стоимости долга и стоимости капитала.



Novell

WordPerfect

Выручка (млн. долл.)

1200,00

600,00

Ценность проданных благ (без износа) (%)

57,00

75,00

Износ (млн. долл.)

42,00

25,00

Ставка налога (%)

35,00

35,00

Капитальные затраты (млн. долл.)

75,00

40,00

Оборотный капитал (как процент от выручки) (%)

40,00

30,00

Коэффициент бета

1,45

1,25

Ожидаемые темпы роста «выручка / ЕВ1Т»

25,00%

15,00%

Ожидаемый период быстрого роста

10 лет

10 лет

Темпы роста после периода высокого роста (%)

6,00

6,00

Коэффициент бета после периода быстрого роста

1,10

1,10

Капитальные затраты будут составлять 115% от износа после периода высокого роста. Ни одна из фирм не имеет долга. Ставка по казначейским облигациям составляет 7%.

а)Оцените ценность корпорации Novell как самостоятельной фирмы.

б)Оцените ценность корпорации WordPerfect как самостоятельной фирмы.

в)Оцените ценность объединенной фирмы при отсутствии синергии.

г)В результате слияния рост объединенной фирмы в период быстрого роста, согласно ожиданиям, будет составлять 24% в год. Оцените ценность объединенной фирмы с ускоренным ростом.

д)Сколько стоит синергия? Какова максимальная цена, которую компания Novell может заплатить за корпорацию WordPerfect?

2.В примере с Grumman и Northrop, описанном в предыдуш;ем вопросе, объединенная фирма не берет дополнительного займа после приобретения. Допустим, что в результате слияния оптимальный коэффициент долга фирмы вырастет на 20% общего капитала от текущего уровня (на этом уровне долга объединенная фирма будет иметь рейтинг А при ставке долгового процента 8%). Если это не увеличит долга, то рейтинг объединенной фирмы будет А-1- (при ставке процента 7,75%).

а)Оцените ценность объединенной фирмы, если она сохраняет существующий коэффициент долга.

б)Оцените ценность объединенной фирмы, если она перемещается к своему оптимальному коэффициенту долга.

в)Кто получает эту дополнительную ценность, если фирма перемещается к оптимальному коэффициенту долга?

3.В апреле 1994 г. корпорация Novell, Inc. объявила о своих планах приобрести корпорацию WordPerfect Corporation за 1,4 млрд. долл. Во время приобретения относящаяся к делу информация относительно двух компаний была следующей:

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [ 324 ] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]