назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [ 323 ] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


323

Оценка выкупа контрольного пакета акций с кредитом

Мы видим: что кредитные выкупы контрольных пакетов акций в непропорциональной степени финансируются за счет долга. Применяемый в них высокий рычаг оправдывается несколькими соображениями. Первое из них заключается в том, что если целевая фирма первоначально имеет слишком маленький долг относительно оптимального значения своего коэффициента долга, то увеличение долга может быть частично объяснено увеличением ценности, что способствует движению в сторону оптимального коэффициента. Однако уровень долга в большинстве кредитных выкупов контрольных пакетов превосходит оптимальное значение коэффициента долга, откуда следует, что некоторая часть долга должна будет выплачена быстро, так как фирма сталкивается с необходимостью снизить свою стоимость капитала и риск дефолта. Второе объяснение было предложено Майклом Дженсеном, который предположил, что акционеры не могут положиться на менеджеров в том, что они разумно инвестируют чистые денежные потоки. Для того чтобы максимально увеличить денежные потоки от проекта и ценность фирмы, им необходима дисциплина долговых выплат. Третье обоснование заключается в том, что высокий коэффициент долга является временным и исчезнет после того, как фирма ликвидирует активы и выплатит значительную часть долга.

Однако чрезвычайно высокий рычаг, связанный с кредитными выкупами контрольных пакетов акций, создает две проблемы для оценки. Первая проблема состоит в сильном увеличении рискованности денежных потоков инвесторов-акционеров фирмы - по причине роста фиксированных выплат держателям долговых обязательств фирмы. Таким образом, стоимость собственного капитала должна быть скорректирована так, чтобы отражать более высокий финансовый риск, с которым столкнется фирма после кредитного выкупа контрольного пакета акций. Вторая проблема состоит в следующем: ожидаемое с течением времени уменьшение этого долга - когда фирма ликвидирует активы и выплатит долг, - предполагает, что стоимость собственного капитала также со временем снизится. Поскольку стоимость долга и коэффициент долга также будут изменяться во времени, то в каждом периоде будет меняться и стоимость капитала.

В таком случае, при оценке кредитного выкупа контрольного пакета акций мы, как и при традиционной оценке, начинаем с определения чистых денежных потоков фирмы. Однако вместо дисконтирования этих денежных потоков по фиксированной стоимости капитала, мы дисконтируем их по стоимости капитала, каждый год претерпевающей изменения. Когда мы оценим фирму, то сможем сравнить ценность с общей величиной выплат за эту фирму.



ИЛЛЮСТРАЦИЯ 25.6. Оценка выкупа контрольного пакета акций с помощью кредита, на примере компании Congoleum Inc.

Менеджеры компании Congoleum Inc. в 1979 г. наметили ее в качестве целевой фирмы для выкупа контрольного пакета акций с кредитом*. Они планировали выкупить акции по 38 долл. за щтуку (до поглощения они продавались по 24 долл.), финансируя это приобретение в основном за счет долга. Раскладка ценности и финансирования сделки следующие:

Стоимость поглощения

Выкуп акций: 38 долл. х 12,2 млн. акций (млн. долл.)463,60

Расходы на поглощение (млн. долл.)7,00

Общие издержки (млн. долл.)470,60

Сочетание источников финансирования поглощения

Собственный капитал (млн. долл.):117,30

Долг (млн. долл.)327,10

Привилегированные акции (@13,5%) (млн. долл.)26,20

Итого (млн. долл.)470,60

Существовали три источника долга.

1.Банковский кредит в размере 125 млн. долл. по ставке 14%, подлежащий выплате, начиная с 1980 г. - по 16,666 млн. долл. в год.

2.Старщие ноты на 115 млн. долл. по ставке 11,25%, подлежащие погаще-нию, начиная с 1981 г., равными долями по 7,636 млн. долл. в год.

3.Субординированные ноты на 92 млн. долл. по ставке процента, равной 12,25%, подлежащие погащению, начиная с 1989 г., равными долями по 7,636 млн. долл. в год.

Также предполагается, что существующий долг фирмы составляет 12,2 млн. долл. с выгодной ставкой процента, равной 7,50%, который должен быть выплачен в 1982 г.**

Планируемые операционный доход (EBIT), капитальные затраты, износ и изменение оборотного капитала фирмы за период 1980-1984 гг. представлены в следующей таблице.

EBIT

Капитальные затраты

Износ

/Оборотного

(млн. долл.)

(млн. долл.)

(млн. долл.)

капитала

(млн. долл.)

Текущий

89,80

1980

71,69

15,0

35,51

1981

90,84

16,2

36,26

14,0

1982

115,73

17,5

37,07

23,3

1983

133,15

18,9

37,95

11,2

1984

137,27

20,4

21,93

12,8

Числовые значения для этой иллюстрации были взяты из примера Гарвардской школы бизнеса, озаглавленного «Congoleum». Этот случай был перепечатан в Fruhan, Mason, Piper, and Ruback (1992).

Стоимость долга превосходит объем сделки, отражая трансакционные издержки и плату за услуги инвестиционного банка.



EBIT (млн. долл.)

-EBIT (t) (млн. долл.) = EBIT (1 - t) (млн. долл.) + Износ (млн. долл.)

-Капитальные затраты (млн. долл.)

-Д WC (млн. долл.) = FCFF (млн. долл.)

Затем на основе наших оценок долга и собственного капитала за каждый год мы определяем ценность капитала фирмы за каждый год. Стоимость долга в будущие годы оценивается на основе графика погашения долга, который с течением времени снижается. Ценность собственного капитала в каждом будущем году оценивается путем дисконтирования ожидаемых по истечении соответствующего года денежных потоков на акции по стоимости собственного капитала (этим объясняется, почему собственный капитал в 1980 г. превосходил балансовую стоимость капитала).

1981

1982

1983

1984

1985

71,69

90,84

115,73

133,15

137,27

148,25

34,41

43,60

55,55

63,91

65,89

71,16

37,28

47,24

60,18

69,24

71,38

77,09

35,51

36,26

37,07

37,95

21,93

21,62

15,00

16,20

17,50

18,90

20,40

21,62

2,00

14,00

23,30

11,20

12,80

5,00

55,79

53,30

56,45

77,09

60,11

72,09

1980

1981

1982

1983

1984

1985

Долг (млн. долл.)

327,10

309,96

285,17

260,62

236,04

211,45

Собственный капитал (млн. долл.)

275,39

319,40

378,81

441,91

504,29

578,48

Привилегированные акции (млн. долл.

) 26,20

26,20

26,20

26,20

26,20

26,20

Коэффициент «долг / капитал» (%)

52,03

47,28

41,32

35,76

30,79

25,91

Коэффициент

«собственный капитал / капитал» (%)

43,80

48,72

54,89

60,64

65,79

70,88

Коэффициент «привилегированные

акции / капитал» (%)

4,17

4,00

3,80

3,60

3,42

3,21

Коэффициент бета

2,02547

1,87988

1,73426

1,62501

1,54349

1,4745

Стоимость собственного капитала (%)

20,64

19,84

19,04

18,44

17,99

17,61

Стоимость долга

после уплаты налогов (%)

6,53

6,53

6,53

6,53

6,53

5,00

Стоимость

привилегированных акций (%)

13,51

13,51

13,51

13,51

13,51

13,51

Стоимость капитала (%)

13,00

13,29

13,66

14,00

14,31

14,21

Альтернативный подход к оценке собственного капитала, который не требует итераций или циклических рассуждений, заключается в использовании для циклического расчета коэффициента «долг / собственный капитал» скорее балансовой стоимости собственного капитала, чем расчетной рыночной стоимости**.

Мы использовали допущения, которые предоставил для этого случая инвестиционный банкир. Однако беспокойство вызывает то, что ожидаемые бесконечные темпы роста фирмы 8% в год наблюдаются при отсутствии каких-либо реинвестиций. Балансовая стоимость собственного капитала может быть получена следующим образом: BV собственного капитала, = BV собственного капитала,., + чистый доход,. Предполагается, что в первые годы после выкупа контрольного пакета с кредитом инвесторам-акционерам не будут выплачиваться дивиденды.

Рост дохода до уплаты процентов и налогов, согласно ожиданиям, после 1984 г. должен был составлять 8%, а капитальные затраты должны компенсироваться за счет износа*.

Коэффициент бета компании Congoleunn в 1979 г., до кредитного выкупа контрольного пакета акций, составлял 1,25. Ставка по казначейским облигациям в период этого выкупа была равна 9,5%, а ставка налога - 48%.

Свой анализ мы начинаем с оценки ожидаемых денежных потоков фирмы за период 1980-1985 гг. Для получения этих оценок мы вычитаем чистые капитальные затраты и изменения оборотного капитала (данные были представленны выше) из

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [ 323 ] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]