назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [ 320 ] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


320

Деньги в сравнении с анциями. Существуют три способа, позволяющих фирме применять в сделке акции. Первый способ заключается в использовании накопленных с течением времени кассовых остатков для финансирования приобретения. Второй способ сводится к выпуску акций на фондовой бирже, получению средств и использованию их для оплаты приобретения. Третий способ заключается в предложении акций в качестве платы за целевую фирму, где платеж принимает форму свопа на основе акций, т. е. акций приобретающей фирмы в обмен на акции целевой фирмы. На вопрос о том, какой из этих подходов лучше использовать фирме, нельзя ответить без рассмотрения следующих факторов.

Доступность наличных денег. Очевидно, что такой вариант, как использование наличных средств, доступен только тем фирмам, которые имеют значительные денежные накопления.

Воспринимаемая ценность акций. Когда осуществляется выпуск акций на бирже для получения новых средств или в случае их предложения в качестве платы за приобретение, менеджеры покупающей фирмы прибегают к суждениям о том, какова воспринимаемая ценность акций. Другими словами, менеджеры, считающие, что их акции продаются по значительно более низкой цене по сравнению с ценностью, не должны использовать акции в качестве средства платежа для приобретения, поскольку выгоды, получаемые ими от сделки, могут быть более чем потеряны. Однако фирмы, чье руководство думает, что их акции переоценены, с гораздо большей вероятностью будут использовать в сделках акции в качестве средства платежа. Акционеры целевой фирмы также сознают это, и могут потребовать большей премии, когда платеж осуществляется только в форме акций приобретающей фирмы.

Налоговые факторы. Когда приобретение осуществляется через своп на основе акций, то акционеры целевой фирмы в состоянии отсрочить вьшлату налога на увеличение рыночной ценности капитала. Поскольку эта выгода при приобретении может оказаться значительной, потенциальные налоговые выигрыши от свопа на основе акций могут быть достаточно большими, чтобы компенсировать любые воспринимаемые потери.

Наконец, еще один аспект свопа на основе акций - это установление условий определенного свопа на основе акций (т. е. числа акций приобретаемой фирмы, которое будет предложено за акцию продающей фирмы). Хотя эта величина обычно основана на рыночной цене во время приобретения, полученный в результате мультипликатор может получить смещенное значение из-за некорректной сравнительной оценки цены ценных бумаг двух фирм, поэтому переоцененная фирма получит выигрыш за счет недооцененной (или, по крайней мере, менее переоцененной) фирмы. Будет более корректным, если мультипликатор будет основываться на сравнении ценности двух фирм. Это довольно ясно можно увидеть из следующей иллюстрации.



exchratio.xls - таблица, которая позволяет оценить коэффициент обмена в приобретении при данных значениях ценности контроля и синергии.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 25.5. Установление коэффициента обмена

Мы начнем с обзора нашей оценки корпорации Digital, представленной на рис. 25.5. Ценность корпорации Digital с компонентами синергии и контроля составляет 6964 млн. долл. Она получается путем прибавления ценности контроля (2421 млн. долл.) и ценности синергии (2422 млн. долл.) к «ценности статус-кво» в размере 2110 млн. долл. Digital также имеет долг в 1006 млн. долл. и 146,789 млн. акций. Максимальная ценность акции корпорации Digital может быть оценена следующим образом:

Максимальная ценность акции Digital = (ценность фирмы - долг) / / число акций в обращении = (6964 долл. - 1 006 долл.) / 146,789 = 40,59 долл.

Расчетная ценность акции компании Compaq составляет 27долл., что определяется на основе общей ценности фирмы в размере 38 546,91 млн. долл., долга = 3,2 млрд. долл. и 1 305,76 млн. акций.

Ценность акции Compaq = (38 546,91 долл. - 3200 долл.) / / 1305,76 = 27,00 долл.

На основе ценности акции можно оценить подходящий коэффициент обмена:

Коэфф. обмена, = ценность акции.,,, / ценность акции, = = 40,59 долл. / 27,00 долл. = 1,50 акции Compaq за акцию Digital.

Если коэффициент обмена выше этого значения, то акционеры Digital получат выигрыш за счет акционеров Compaq. Если он устанавливается ниже этого значения, то акционеры Compaq получат выигрыш за счет акционеров Digital.

Фактически, компания Compaq заплатила 30 долл. наличными и предлагала 0,945 акций Compaq за каждую акцию Digital. Оценка ценности этого предложения выглядит так.

Ценность акции Digital (предложение Compaq) =

= 30 долл. + 0,945 (27,07 долл.)55,58 долл.

Ценность акции Digital (оценочная ценность)40,59 долл.

Переплата со стороны Compaq14,99 долл.

На основе наших Оценок ценности и контроля можно сказать, что компания Compaq переплатила за приобретение Digital.



Компонент

Ориентиры оценки

Ценность

Синергия

Премия за контроль

«Оценка статус-кво»

Оценка объединенной фирмы со встроенной синергией. В случае с Compaq / Digital синергия проистекает из:

•ежегодной экономии издержек, величина которой, согласно ожиданиям, будет равна 100 млн. долл;

•несколько более высокого роста.

Оценка Digital при условии, что она была оптимально управляемой. Она производится на основе допущения о:

•более высокой марже и доходе на капитал, равном стоимости капитала;

•более высоком коэффициенте долга и более низкой стоимости капитала.

Оценка Digital в том виде, как есть, с имеющимися исходными данными по инвестициям, финансированию и дивидендной политике.

2422 млн. долл.

2421 млн. долл.

2110 млн. долл.

Рисунок 25.5. Оценка корпорации Digital, выполненная для компании Compaq

Источник: Corporate Finance: Theory and Practice, Second Edition, by Aswath Damodaran, copyright © 2001 by John Wiley & Sons, Inc. Данный материал использован с разрешения John Wiley & Sons, Inc.

Бухгалтерские соображения

Наконец, существует еще одно решение, по-видимому, играющее несоизмеримо большую роль в том, как структурируются приобретения, как определяются их характеристики. Таким решением является бухгалтерский учет. В данном разделе описываются варианты бухгалтерского учета, и изучается вопрос о том, почему фирмы выбирают тот, а не иной вариант.

Покупка ИЛИ объединение. Существуют два основных варианта выбора учетной политики при слиянии или приобретении. При бухгалтерском учете покупок вся ценность приобретения отражается на балансе приобретающей

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [ 320 ] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]