назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [ 319 ] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


319

Субсидирование целевой фирмы

Стоимость целевой фирмы не должна включать никакую долю стоимости, которая должна быть отнесена к покупающей фирме. Например, фирма с избыточной долговой способностью или высоким долговым рейтингом использует крупный долг с низкой стоимостью для финансирования приобретения. Если бы для целевой фирмы с высоким долговым рейтингом мы использовали для оценки низкую стоимость капитала и низкую стоимость долга после уплаты налогов, то мы бы переоценили ценность этой фирмы. Если приобретающая фирма заплатит эту цену за приобретение, то оно приведет к перемещению богатства от акционеров покупающей фирмы к

Если покупающая фирма получает средства для поглощения, то утверждается, что нужно использовать ее стоимость собственного капитала. Это утверждение предполагает отсутствие учета фундаментального принципа, согласно которому стоимость собственного капитала определяет вовсе не тот, кто добывает деньги, равно как она не определяется и тем, для какой цели они добываются. Одна и та же фирма будет сталкиваться с более высокой стоимостью собственного капитала для средств, привлекаемых с целью финансирования проектов с повышенным риском, и с более низкой стоимостью собственного капитала - для финансирования более безопасных проектов. Так, стоимость собственного капитала при оценке целевой фирмы будет отражать рискованность этой фирмы (т. е. она является также и стоимостью собственного капитала целевой фирмы). Отметим также, что стоимость собственного капитала, как мы ее определили, включает только недиверсифицированный риск, поэтому утверждения о снижении риска после слияния не могут использоваться для снижения стоимости собственного капитала, если снижающийся риск является риском конкретной фирмы. 2. Использование стоимости капитала для дисконтирования денежных потоков на акции. Если покупающая фирма использует какое-либо сочетание долга и акций для финансирования приобретения целевой фирмы, то, согласно дальнейшим рассуждениям, огоимость капитала должна применяться для дисконтирования денежных потоков на акции целевой фирмы (отложенные денежные потоки после уплаты процентов и суммы долга). Согласно этому рассуждению, ценность акции компании IBM для инвестора будет зависеть от того, как инвестор финансирует свое приобретение акций, - она будет выше, если инвестор для осуществления покупки берет в долг (поскольку стоимость долга меньше стоимости собственного капитала), и ниже, если инвестор покупает акции на собственные деньги. Практический результат состоит в том, что дисконтирование денежных потоков на акции по стоимости капитала с целью получения стоимости собственного капитала всегда оказывается ошибочным и приводит к значительной переоценке собственного капитала целевой фирмы.



СТРУКТУРИРОВАНИЕ ПРИОБРЕТЕНИЯ

Когда целевая фирма определена и оценена, приобретение переходит в фазу структурирования. В этой фазе три взаимосвязанных шага. Первый - это решение о том, сколько платить за целевую фирму с учетом встраивания в оценку синергии и контроля. Второй шаг - это определение, как оплачивать сделку (т. е. использовать акции, деньги или какую-либо комбинацию того и другого) и занимать ли какую-то часть необходимых средств. Последний шаг - выбор бухгалтерского учета сделки, поскольку он влияет и на размер налогов, уплачиваемых акционерами целевой фирмы, и на учет сделки в отчете о результатах хозяйственной деятельности и в балансе покупающей фирмы.

Решение относительно цены приобретения

в предыдущем разделе объяснялось, как оценить целевую фирму, встраивая в оценку соображения о наличии синергии и контроля. Эта ценность представляет собой «потолок» цены, которую покупатель может уплатить за приобретение, а не «пол». Если же покупатель платит полную ценность, то отсутствует добавочная ценность, на которую могут претендовать акционеры покупающей фирмы, а акционеры целевой фирмы получают полноценные премии за синергию и контроль. Подобное разделение ценности несправедливо, если покупающая фирма играет важную роль в создании премий за синергию и контроль.

Следовательно, покупающая фирма должна попытаться сохранить для своих акционеров максимальную премию. Однако здесь возникают некоторые ограничения. К ним относятся следующие.

а Рыночная цена целевой фирмы, если она является публично торгуемой еще до приобретения. Поскольку приобретения должны быть основаны на текущей рьшочной цене, то чем выше текущая рьшочная стоимость собственного капитала, тем ниже потенциальная выгода для акционеров покупающей фирмы. Например, если рьшочная цена плохо управляемой фирмы всегда отражает высокую прибыльность, которая возникла бы при изменившемся менеджменте, то, по всей вероятности, контроль обеспечит небольшую ценность или вообще никакой ценности.

Относительная редкость специфических ресурсов, которые целевая и приобретающая фирмы вносят в слияние. Поскольку обе фирмы, как покупающая, так и целевая, вносят вклад в синергию, то разделение выгод от синергии между двумя сторонами в значительной степени будет зависеть от того, является ли вклад покупающей фирмы в со-

акционерам целевой фирмы. Таким образом, использование стоимости долга или долговой способности покупающей фирмы для оценки стоимости капитала целевой фирмы является неверным.



Плата за целевую фирну

Когда фирма приняла решение платить определенную цену за целевую фирму, то вслед за этим она должна решить, как платить за это приобретение. В частности, необходимо принять решения по поводу следующих аспектов сделки: «долг в сопоставлении с участием в собственном капитале» и «деньги в сравнении с акциями».

Долг в сопоставлении с собственным капиталом. Фирма может получить средства для приобретения либо за счет долга, либо за счет собственного капитала. Как правило, это сочетание зависит от избыточной долговой способности и приобретающей, и целевой фирмы. Так, приобретение целевой фирмы с недостаточным рычагом может быть осуществлено с большей долей долга, чем приобретение фирмы, всегда имеющей оптимальный коэффициент долга. Конечно же, это отражается в ценности фирмы через стоимость капитала. Кроме того, возможно наличие у приобретающей фирмы долговой способности, которую она использует, чтобы занять деньги для осуществления приобретения. Хотя механизм получения ресурсов в этом случае может выглядеть таким же, важно, чтобы в ценности целевой фирмы этот дополнительный долг не был отражен. Как отмечалось в предыдущем разделе, стоимость капитала, используемая в оценке приобретения, не должна отражать этот взятый долг. Дополнительный долг не имеет ничего общего с целевой фирмой, а единственным результатом его встраивания в ценность окажется уплата покупающей фирмой премии за увеличение ценности, по праву принадлежащей ее собственным акционерам.

здание синергии уникальным или же он легко заменяемый. Если его можно легко заменить, то основная часть выгоды от синергии будет приходиться на долю целевой фирмы. Если этот вклад уникален, то выгоды будут разделяться гораздо более равномерно. Так, когда фирма с пассивными денежными средствами приобретает фирму со многими высокодоходными проектами, создается ценность. Если существует больщое число фирм с пассивными денежными средствами и относительно небольшое число фирм с высокодоходными проектами, то основная часть ценности синергии будет приходиться на долю последних.

Наличие других покупателей целевой фирмы. Когда у какой-либо фирмы имеется более одного покупателя, то это, по всей вероятности, будет выгодно для акционеров фирмы. Бредли, Десаи и Ким (Bradley, Desai, Kim, 1988) изучили большую выборку из 236 тендерных предложений, сделанных в 1963-1984 гг., и пришли к выводу, что когда в поглощение вовлечено много покупателей, выгоды от синергии в основном достаются целевым фирмам. Они оценили скорректированную с учетом рынка доходность акций успешного покупателя в период поглощения в размере 2% при одном покупателе и в размере 1,33% - в состязательных поглощениях.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [ 319 ] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]