назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [ 318 ] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


318

как часто в действительности проявляется синергия?

Компания McKinsey & Со. исследовала 58 программ приобретений, которые имели место в период 1972-1983 гг., с целью получения данных, относящихся к двум вопросам: 1) Превосходит ли доход на инвестиции в приобретениях стоимость капитала? 2) Позволяют ли приобретения материнским компаниям достичь конкурентного преимущества? Согласно результатам исследований, 28 из 58 программ приобретений не прошли ни тот, ни другой тест, и шесть программ не прошли, по крайней мере, один тест. В результате следующего исследования, охватывавшего 115 слияний в Великобритании и США в 1990-е годы, Маккинзи сделал вывод о том, что 60% сделок обеспечили меньший доход на капитал по сравнению со стоимостью капитала, и только 23% сделок обеспечили избыточные доходы*. В 1999 г. компания KRMG изучила 700 наиболее дорогих сделок за период 1996-1998 гг. и пришла к выводу, что 17% из них создали ценность для объединенной фирмы, 30% были нейтральными в плане ценности и 53% уничтожали ценность**.

В исследовании изучается восемь крупнейших банковских слияний за 1995 г.*** и сделан вывод, что только два слияния (Chase / Chemical и First Chicago / NBD) превзошли банковский фондовый индекс. Крупнейшее приобретение компанией Wells Fargo банка First Interstate оказалось значительным провалом. Сироуер (Sirower, 1996) провел подробное изучение перспектив и провалов синергии и приходит к печальному выводу, что синергия часто обещается, но редко достигается.

Наиболее обескураживающей частью данных, относящихся к последствиям приобретений, является то, что большое число приобретений в течение короткого периода времени было аннулировано. Митчелл и Лен (Mitchell and Lehn) отмечают, что 20,2% приобретений, осуществленных в период 1982-1986 гг., были аннулированы к 1988 г. В исследованиях, посвященных приобретениям на более длительные периоды (Шлет и более), было выявлено, что доля изъятия капиталовложений по приобретениям поднялась до 50%. Это позволяет предполагать, что обещанные выгоды от приобретений получают немногие фирмы. В другом исследовании Каплан и Вайсбах (Kaplan and Weisbach, 1992) обнаружили, что 44% слияний, исследованных ими, были аннулированы в основном потому, что покупатель слишком много платил или вследствие не состыковки операций двух фирм.

Это исследование упоминается в статье под названием «Merger Mayhem», появившейся в Barrons за 20 апреля 1998 г.

Компания KPMG измерила успех в создании стоимости путем сравнения динамики курса акций объединенной фирмы после сделки с функционированием соответствующего сегмента отрасли в течение года после завершения сделки.

Это исследование было осуществлено инвестиционным банком Keefe, Bruyette, and Woods. Оно упоминается в статье под названием «Merger Mayhenvt, в Barrons за 20 апреля 1998 г.



ТАБЛИЦА 25.3. Ценность долговой способности, на примере фирм Lube & Auto и Dalton Motors

Lube & Auto Dalton Объедин. Объедин.

Motors фирма - фирма - отсутствие дополнит.

нового долга

долг

Долг (%)

Стоимость долга (%)

6,00

5,40

5,65

5,65

Собственный капитал (%)

Стоимость собственного капитала (%)

13,60

12,50

12,95

13,65

Стоимость капитала- год 1 (%)

11,32

10,37

10,76

10,45

Стоимость капитала - год 2 (%)

11,32

10,37

10,76

10,45

Стоимость капитала - год 3 (%)

11,32

10,37

10,77

10,45

Стоимость капитала - год 4 (%)

11,32

10,37

10,77

10,45

Стоимость капитала - год 5 (%)

11,32

10,37

10,77

10,45

Стоимость капитала после (%)

10,55

10,37

10,45

9,76

FCFF в год 1 (млн. долл.)

120,00

220,00

340,00

340,00

FCFF в год 2 (млн. долл.)

144,00

242,00

386,00

386,00

FCFF в год 3 (млн, долл.)

172,80

266,20

439,00

439,00

FCFF в год 4 (млн. долл.)

207,36

292,82

500,18

500,18

FCFF в год 5 (млн. долл.)

248,83

322,10

570,93

570,93

Заключительная ценность (млн. долл.)

5796,97

7813,00

13 609,97

16 101,22

Приведенная ценность (млн. долл.)

4020,91

5760,47

9781,38

11 429,35

Источник: Corporate Finance: Ttieory and Practice, Second Edition, by Aswath Damodaran, copyright ® 2001 by John Wiley & Sons, Inc. Данный материал использован с разрешения John Wiley & Sons, Inc.

ОЦЕНКА ПОГЛОЩЕНИЯ:

СМЕЩЕНИЯ И РАСПРОСТРАНЕННЫЕ ОШИБКИ

Процесс оценки поглохцения заключает в себе потенциальные ошибки и смехцения, возникаюхцие вследствие желания менеджеров как покупаюгцей, так и целевой фирм оправдать свою точку зрения перед акционерами. По-купаюхцая фирма стремится убедить акционеров в том, что она нашла выгодную сделку (т. е. она платит меньше действительной ценности целевой фирмы). При дружественных поглохцениях целевая фирма пытается показать своим акционерам, что получаемая ею цена является справедливой (т. е. она получает, по меньшей мере, действительную ценность). При враждебных поглохцениях роли меняются, поэтому покупаюхцие фирмы пытаются убедить акционеров целевых фирм в том, что у них не будут выманивать принадлежахцую им по праву долю в капитале, а целевые фирмы утверждают обратное. Вместе с тем, сухцествует несколько распространенных ошибок и смехцений в оценках поглохцений.



Использование сопоставимых фирм и мультипликаторов

Цены, уплачиваемые в большинстве поглотцений, обосновываются через следуютцую последовательность действий: покупатель собирает группу фирм, сопоставимых с оцениваемой фирмой, выбирает мультипликатор для оценки целевой фирмы, рассчитывает средний мультипликатор для сопоставимых фирм и затем делает субъективные корректировки этого среднего значения. Каждый из этих этапов открывает возможность для внесения смещенных оценок в этот процесс. Поскольку двух идентичных фирм не существует, выбор сопоставимых фирм подвержен предвзятости, и его можно сделать таким образом, чтобы оправдать тот вывод, к которому мы желаем прийти. Сходным образом при выборе мультипликатора есть несколько возможных вариантов выбора, а именно: среди коэффициентов «цена / прибыль», «цена / денежные потоки», «цена / балансовая стоимость» и «цена / объем продаж» можно будет выбрать такой мультипликатор, который лучше всего подходит возникающим предубеждениям. Наконец, когда получен средний мультипликатор, в завершение могут быть проведены субъективные корректировки. Короче говоря, существует огромное пространство для оправдания смещения цены любой фирмы через использование в целом корректных моделей оценки.

При некоторых оценках приобретений в качестве сопоставимых берутся только те фирмы, которые были целевыми фирмами для приобретения, причем цены, уплачиваемые за приобретения, используются для оценки мультипликаторов. Средний уплачиваемый мультипликатор, который называется мультипликатором сделки, в этом случае используется для оправдания цены, уплачиваемой за приобретения. Очевидно, что это создает смещенную выборку, а ценности, полученные при использовании мультипликаторов трансакций, как правило, будут слишком высокими.

Несоответствие между денежными потоками и ставками дисконтирования

Один из фундаментальных принципов оценки гласит: «денежные потоки должны быть дисконтированы по соответствующей ставке». Денежные потоки по акциям должны быть дисконтированы по стоимости собственного капитала, а денежные потоки фирмы - по стоимости капитала; номинальные денежные потоки следует дисконтировать по номинальной ставке дисконтирования, а реальные денежные потоки - по реальной ставке; денежные потоки после уплаты налогов следует дисконтировать по ставке дисконтирования после уплаты налогов, а денежные потоки до уплаты налогов - по ставке до уплаты налогов. Неспособность согласовать денежные потоки со ставками дисконтирования может привести к значительным недоили переоценкам. Два наиболее распространенных несоответствия включают в себя следующее.

1. Использование стоимости собственного капитала или капитала покупающей фирмы с целью дисконтирования денежных потоков фирмы.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [ 318 ] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]