назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [ 317 ] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


317

Пассивные деньги. Менеджеры могут отказаться от возможностей прибыльных инвестиций, если для их финансирования они должны найти новый капитал. Майерс и Меджлаф (Myers and Majluf, 1984) показали, что, поскольку менеджеры имеют больше информации относительно будущих проектов, чем инвесторы, то новые акции должны быть выпущены по меньшей цене по сравнению с истинной ценностью финансирования этих проектов, что приведет к отказу от хороших проектов и к рационированию капитала для некоторых фирм. Поэтому для компаний с избыточными деньгами и отсутствием инвестиционных возможностей может быть целесообразным поглощение нуждающейся в деньгах фирмы с хорошими инвестиционными возможностями, причем то же самое справедливо и для обратного случая. Дополнительная ценность от объединения этих двух фирм является приведенной ценностью проектов, которые остались бы нереализованными, если бы фирмы остались независимыми друг от друга, но могут быть реализованы теперь благодаря доступности денег.

Пассивные деньги могут стать потенциальным основанием для публичных фирм, имеющих в данный момент доступ к капиталу и желающих приобрести малые частные фирмы, которые отличаются ограниченным доступом к капиталу. Можно также объяснить, почему стратегии приобретения, сосредоточенные на покупке более мелких частных фирм, достаточно хорошо поработали на практике. Хорошими примерами здесь являются фирма Blockbuster Inc. (по видеопрокату), компания Browning and Ferris (по удалению отходов) и компания Service Merchandise (предоставляющая помещения для гражданской панихиды).

Выигрыши на налогах. За счет поглощений возникают отдельные возможные выигрыши на налогах. Если одна из фирм имеет налоговые льготы, которые она не может использовать из-за того, что теряет деньги, в то время как другая фирма имеет доход, с которого она платит большие налоги, то объединение двух фирм может дать выигрыш на налогах, доступный для разделения его между фирмами. Ценность этой синергии есть приведенная ценность экономии на налогах, вытекающей из этого слияния. Кроме того, активы поглощаемой фирмы могут быть представлены с завышенной ценностью для отражения новых рыночных ценностей при некоторых формах слияний, что обусловит увеличение экономии на налогах за счет износа в будущие годы.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 25.4. Налоговые выигрыши от завышения ценности активов после поглощения, на примере корпорации Congoleunn Inc.

Один из самых ранних выкупов контрольного пакета акций с кредитом (leveraged buyouts - LBOs) произошел в 1979 г. и относился к корпорации Congoleum Inc., осуществляющей диверсификацию в области судостроения, производства половых досок и автомобильных аксессуаров. Контрольный пакет акций Congoleum Inc. был выкуплен ее собственными менеджерами. Выгодное отношение налоговых властей применительно к активам фирмы стало главной причиной поглощения. После поглощения, расчетная ценность которого составляла приблизительно 400 млн. долл.,



фирма получила возможность завысить ценность своих активов, чтобы отразить новые рыночные стоимости, а, следовательно, и новые величины износа. Расчетное изменение износа и влияние налогового выигрыша от этого износа на приведенную ценность, при ставке налога, равной 48%, дисконтируемые по стоимости капитала фирмы (равной 14,5%), представлены в нижеследующей таблице.

Износ

Износ

Изменения

Экономия

Приведенная

до (млн. долл.)

после

износа

на налогах

ценность

(млн. долл.)

(млн. долл.)

(млн. долл.)

(млн. долл.)

1980

8,00

35,51

27,51

13,20

11,53

1981

8,80

36,26

27,46

13,18

10,05

1982

9,68

37,07

27,39

13,15

8,76

1983

10,65

37,95

27,30

13,10

7,62

1984

11,71

21,23

9,52

4,57

2,32

1985

12,65

17,50

4,85

2,33

1,03

1986

13,66

16,00

2,34

1,12

0,43

1987

14,75

14,75

0,00

0,00

0,00

1988

15,94

15,94

0,00

0,00

0,00

1989

17,21

17,21

0,00

0,00

0,00

1980-1989

123,05

249,42

126,37

60,66

41,76

Отметим, что увеличение амортизации возникает в первые семь лет, в основном, вследствие более высокой ценности активов и возросшего износа. Однако после седьмого года старые и новые графики износа сходятся. Приведенная ценность дополнительных выигрышей на налогах от повышенного износа достигает 41,76 млн. долл., т.е. 10% от общей цены, уплачиваемой за сделку.

В последние годы налоговый кодекс был сильно ужесточен в том, что касается переоценки активов. Хотя приобретающие фирмы все еще имеют возможность переоценить ценность активов приобретаемой фирмы, они могут делать это только до уровня справедливой ценности.

Долговая способность. Если денежные потоки приобретающей и целевой фирм обладают менее совершенной корреляцией, то денежные потоки объединенной фирмы будут характеризоваться меньшей изменчивостью, чем у отдельно взятых фирм. Это снижение изменчивости может привести к росту долговой способности и ценности фирмы. Однако увеличение ценности должно быть взвешено по непосредственному перемещению богатства от акционеров как приобретающей, так и целевой фирм к существующим держателям облигаций обеих фирм. Держатели облигаций этих фирм до слияния после поглощения окажутся кредиторами более надежной фирмы. Однако получаемые ими процентные ставки основаны на более высоком риске фирм до слияния. Если процентные ставки не пересматриваются, то облигации повысятся в цене, увеличив богатство держателей облигаций за счет акционеров.

Анализ выгод от более высоких коэффициентов долга, появляющихся вследствие поглощений, можно осуществить с помощью нескольких моделей. Левеллен анализирует выгоды в виде снижения риска дефолта, поскольку объединенная фирма имеет менее изменчивые денежные потоки по сравнению с индивидуальными фирмами. Он предоставляет обоснова-



ние для увеличения ценности долга после слияния, но - за счет инвесторов-акционеров. Поэтому неочевидно, что ценность фирмы после слияния возрастет. Степлтон, используя модель оценки опционов, оценивает выгоды более высокой долговой способности после слияний. Он показывает, что влияние слияния на долговую способность всегда оказывается положительным, даже если корреляция между прибылью двух фирм является совершенной. Выгоды от долговой способности тем выше, чем меньше корреляция прибыли двух фирм и чем меньше у инвесторов фирм склонность к риску.

Снова рассмотрим слияние фирм Lube & Auto и Dalton Motors. Ценность объединенной фирмы в точности равна сумме ценностей независимых фирм. Тот факт, что две фирмы находились в разных сферах бизнеса, снизил дисперсию прибыли, однако ценность осталась неизменной, поскольку структура капитала фирмы после слияния не изменилась, а стоимость собственного капитала и стоимость долга были средневзвешенными из тех же стоимостей отдельно взятых фирм.

Сокращение дисперсии прибыли может повысить долговую способность, которая может поднять ценность. Если бы после слияния этих двух фирм долговая способность объединенной фирмы возросла с 30 до 40% (что привело бы к увеличению коэффициента бета до 1,21, но не изменило бы стоимость долга), то ценность объединенной фирмы после поглощения могла бы быть оценена таким образом, как это представлено в таблице 25.3. В результате появления дополнительной ценности, ценность фирмы возрастет с 9781,38 млн. долл. до 11 429,35 млн. долл.

Увеличение роста и мультипликаторы «цена I прибыль» Некоторые приобретения мотивированы желанием увеличения роста и мультипликаторов «цена / денежные потоки» (или «цена / прибыль»). Хотя невозможно отрицать выгоды от более высокого роста, уплачиваемая за этот рост цена будет определять, имеют ли эти приобретения смысл. Когда цена, уплачиваемая за рост, превосходит справедливую рыночную стоимость, то курс акций приобретающей фирмы снизится, даже если ожидаемый будущий рост ее денежных потоков в результате поглощения возрастет.

Это можно увидеть в предыдущем примере. Компания Dalton Motors, у которой прогнозируемый рост денежных потоков составляет 10%, приобретает компанию Lube & Auto, чей рост, согласно ожиданиям, будет составлять 20%. Справедливая рыночная стоимость для Lube & Auto составляет 4020,91 млн. долл. Если Dalton Motors с целью приобретения Lube & Auto платит более этой величины, то ее курс акций снизится, даже если объединенная фирма будет расти более быстрыми темпами, чем отдельно взятая Dalton Motors. Подобным образом компания Dalton Motors, торгуемая с более низким коэффициентом денежных потоков, чем Lube & Auto, увеличит свою стоимость, как коэффициент денежных потоков после приобретения, но влияние на акционеров фирмы все же будет определяться тем, превосходит ли справедливую стоимость цена, уплачиваемая за приобретение.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [ 317 ] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]