назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [ 316 ] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


316

EBim-t)

Чистые

Изменения

FCFF

Заключительная

{млн. долл )

капитальные

оборотного капитала

{млн. долл.)

ценность

{млн. долл.)

затраты

{WC) {млн. долл.)

{млн. долл.)

{млн долл.)

2552,28

218,79

606,85

1726,65

1541,95

2820,27

241,76

670,57

1907,95

1521,59

3116,40

267,15

740,98

2108,28

1501,50

3443,63

295,20

818,78

2329,65

1481,68

3805,21

326,19

904,75

2574,26

66 907,52

39 463,87

Заключ. год

3995,47

174,02

476,07

3345,38

Ценноаь фирмы45 510,58

Ценность объединенной фирмы с синергией составляет 45 510,58 млн. долл. Это значение можно сравнить с ценностью объединенной фирмы без синергии в размере 43 078,50 млн. долл., и полученная разница будет ценностью синергии при слиянии.

Ценность объединенной фирмы (с синергией)45 510,58 млн. долл.

Ценность объединенной фирмы (без синергии)43 078,50 млн. долл.

Ценность синергии2422,08 млн. долл.

Эта оценка основана на предположении, что синергия будет создана мгновенно. В реальности, могут потребоваться годы для того, чтобы фирмы смогли обнаружить выгоды от синергии. Простой способ учесть эту задержку состоит в рассмотрении приведенной ценности синергии. Так, если компаниям Compaq и Digital для создания синергии потребуется три года, то приведенная ценность синергии может быть оценена на основе использования ставки дисконтирования, равной стоимости капитала объединенной фирмы:

Приведенная ценность синергии = 2422 млн. долл. / (1,1198) = 1724,86 млн. долл.

synergy.xls - таблица, позволяющая определить приблизительную ценность синергии при слиянии или приобретении.

Оценка финансовой синергии. Синергия может быть создана также за счет чисто финансовых факторов. Мы рассмотрим легальные источники финансовой синергии, такие как лучшее использование избыточных или пассивных денег, повышение налоговых выигрышей от накопленных убытков или

Затем мы используем коэффициент «долг / собственный капитал» для объединенной фирмы, чтобы оценить новый рычаговый коэффициент бета и ценность капитала фирмы. Коэффициент «долг / собственный капитал» для объединенной фирмы, оцененный через суммирование долга и рыночной стоимости собственного капитала в двух фирмах, составляет 13,64%:

Новый рычаговый коэфф. бета = 1,1б[1 -ь (1 - 0,3б)(0,13б4)] = 1,26.

Стоимость капитала = 12,93%(0,88) + 5%(0,12) = 11,98%.

Основываясь на сделанных допущениях, мы можем оценить денежные потоки и ценность объединенной фирмы следующим образом.



6,00

5,40

1,20

1,00

1,00

1,00

налоговых вычетов и увеличение долговой способности и тем самым - ценности фирмы. Однако дискуссия начинается с диверсификации, которая хотя и широко используется для обоснования слияний, сама по себе не является источником увеличения ценности.

Диверсификация. Поглощение, мотивируемое только соображениями диверсификации, не оказывает никакого влияния на объединенную ценность двух фирм, вовлеченных в это поглощение, когда обе фирмы являются публичными, и инвесторы фирм могут осуществлять диверсификацию по собственной инициативе. Рассмотрим следующий пример. Фирма Dalton Motors, которая производит детали для автомобилей в циклическом бизнесе, планирует приобрести компанию Lube & Auto, занимающуюся обслуживанием автомобилей, чей бизнес является нециклическим и быстрорастущим, - исключительно для получения выгоды от диверсификации. Эти две фирмы обладают следующими характеристиками.

Lube & Auto Dalton Motors

Текущие чистые денежные потоки фирмы (млн. долл.) Ожидаемые темпы роста в следующие пять лет (%) Ожидаемые темпы роста после 5-го года (%) Долг / (долг -I- собственный капитал) (%) Стоимость долга после уплаты налогов (%) Коэффициент бета для собственного капитала в следующие пять лет

Коэффициент бета для собственного капитала после пятого года

Ставка по казначейским облигациям составляет 7%, а рыночная премия равна 5,5%. Вычисления средневзвешенной стоимости капитала и ценности фирм представлены в таблице 25.2.

Стоимость собственного капитала и долга объединенной фирмы мы получаем через средневзвешенное значение из стоимостей собственного капитала (долга) отдельно взятых фирм; веса основаны на сравнительной рыночной стоимости собственного капитала (долга) двух фирм. Поскольку эти сравнительные рыночные стоимости с течением времени изменяются, стоимости собственного капитала и долга объединенной фирмы также изменяются со временем. Ценность объединенной фирмы в точности равна сумме ценностей независимых фирм, что показывает отсутствие прироста ценности от диверсификации.

Однако это равенство не предполагает, что акционеры покупающей и целевой фирм безразличны к таким поглощениям, поскольку покупающая фирма платит значительную премию сверх рыночной цены. В зависимости от того, насколько правильно эти фирмы были оценены до слияния (рыночная стоимость Lube & Auto = 4020,91 млн. долл.; рыночная стоимость Dalton Motors = 5760,47 млн. долл.), выплата премии сверх рыночной цены будет перемещением богатства от покупающей фирмы к целевой.



Компания

Компания

Объединенная

Lube & Auto

Motors Dalton

фирма

Долг (%)

Стоимость долга (%)

6,00

5,40

5,65

Собственный капитал (%)

Стоимость собственного капитала (%)

13,60

12,50

12,95

Стоимость капитала- год 1 (%)

11,32

10,37

10,76

Стоимость капитала - год 2 (%)

11,32

10,37

10,76

Стоимость капитала - год 3 (%)

11,32

10,37

10,77

Стоимость капитала - год 4 (%)

11,32

10,37

10,77

Стоимость капитала- год 5 (%)

11,32

10,37

10,77

Стоимость капитала после (%)

10,55

10,37

10,45

FCFF в год 1 (млн. долл.)

120,00

220,00

340,00

FCFF в год 2 (млн. долл.)

144,00

242,00

386,00

FCFF в год 3 (млн. долл.)

172,80

266,20

439,00

FCFF в год 4 (млн. долл.)

207,36

292,82

500,18

FCFF в год 5 (млн. долл.)

248,83

322,10

570,93

Заключительная ценность (млн. долл.)

5796,97

7813,00

13 609,97

Приведенная ценность (млн. долл.)

4020,91

5760,47

9781,38

Источник: Corporate Finance: Tlieory and Practice, Second Edition, by Aswath Damodaran, copyright © 2001 by John Wiley & Sons, Inc. Данный материал использован с разрешения John Wiley & Sons, Inc.

Отсутствие добавочной ценности от этого слияния может казаться странным, если учесть тот факт, что две фирмы находятся в несвязанных сферах бизнеса и поэтому, должны получить некоторую выгоду от диверсификации. По существу, если прибыли двух фирм недостаточно сильно коррелируют друг с другом, то дисперсия прибыли комбинированной фирмы должна быть значительно ниже дисперсии прибыли отдельно взятых фирм, действующих независимо друг от друга. Однако это сокращение дисперсии прибыли не оказывает никакого влияния на ценность, поскольку она является риском конкретной фирмы, который, предположительно, никак не влияет на ожидаемые доходы (коэффициенты бета, измеряющие рыночный риск, всегда являются средними значениями коэффициентов бета двух сливающихся фирм, взвешенными по ценности фирм). Но, как обстоит дело с влиянием снижения дисперсии на долговую способность? Фирмы с более низкой изменчивостью прибыли могут повысить долговую способность, увеличив тем самым ценность. Это может оказаться реальной выгодой от конгломератных слияний и будет отдельно рассмотрено в данном разделе ниже.

ТАБЛИЦА 25.2. Ценность компаний Lube & Auto, Dalton Motors и объединенной фирмы

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [ 316 ] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]