назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [ 315 ] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


315

Компонент

Ориентиры для оценки

Стоит ли платить?

СинергияЦенность объединенной фирмы со

встроенной синергией. В эту ценность могут быть включены следующие компоненты.

Более высокие темпы роста выручки: синергия роста. Более высокая маржа из-за экономии от масштаба. Более низкие налоги по причине выигрыша на налогах: налоговая синергия.

Более низкая стоимость долга: финансовая синергия. Более высокий коэффициент долга по причине уменьшившегося риска: долговая способность. Отнимем ценность целевой фирмы (с премией за контроль) -I- ценность покупающей фирмы (до приобретения). Получим ценность синергии.

Которая из фирм необходима для

проявления синергии?

Если это целевая фирма, то должна быть готовность платить вплоть до ценности синергии.

Если это покупатель, то платить не надо.

Премия за контроль

Оценка «статус-кво»

Ценность компании, если она является оптимально управляемой. Обычно это означает изменение инвестиций, финансирования и дивидендной политики; Инвестиционная политика. Создание более высоких доходов на проектах и извлечение капитала из непроизводительных проектов. Финансовая политика. Движение в сторону лучшей финансовой структуры (например, оптимальной структуры капитала).

Дивидендная политика. Возврат денежных средств, в которых фирма не нуждается. Практически:

взгляд на среднеотраслевые значения как на оптимальные; проведение полноценного корпоративного финансового анализа для расчета оптимального коэффициента долга.

Ценность компании в существующем состоянии при текущих исходных данных по инвестициям, финансированию и дивидендной политике.

Если мотивом является контроль или оценка отдельного бизнеса, то максимум платы определяется ценностью платы за контроль.

Если мотив обусловлен недооце-ненностью, то «ценность статус-кво» определяет максимум платы.

Рисунок 25.4. Оценка приобретения

Источник: Corporate Finance: Ttieory and Practice, Second Edition, by Aswath Damodaran, copyright © 2001 by John Wiley & Sons, Inc. Данный материал использован с разрешения John Wiley & Sons, Inc.



EBIT(l~t)

Чистые

Изменения

FCFF

Заключительная

(млн. долл)

капитальные

оборотного капитала

(млн. долл)

ценность

(млн. долл.)

затраты

(WC)

(млн долл )

(млн долл.)

(млн. долл.)

2102,85

202,40

382,26

1518,19

1354,47

2313,13

222,64

420,49

1670,01

1329,24

2544,45

244,90

462,53

1837,01

1304,49

2798,89

269,39

508,79

2020,71

1280,19

3078,78

296,33

559,67

2222,78

56 654,81

33 278,53

Заключ. год

3232,72

92,16

307,82

2832,74

Ценноаь фирмы8 546,91

Ценноаь компании Compaq равна 38,547 млрд. долл.

тей, полученных для каждой фирмы на первом этапе, мы оцениваем ценность объединенной фирмы при отсутствии синергии. На третьем этапе мы встраиваем влияние синергии в ожидаемые темпы роста и денежные потоки и оцениваем объединенную фирму с синергией. Разница между ценностью объединенной фирмы с синергией и ценностью объединенной фирмы без синергии даст ценность синергии.

На рисунке 25.4 обобщается влияние синергии и контроля при оценке целевой фирмы для приобретения. Отметим разницу между рисунком 25.2, который построен на основе рыночной цены целевой фирмы до и после приобретения, и рисунком 25.4, в котором мы рассматриваем ценность целевой фирмы при наличии и отсутствии премий за контроль и синергию. Приобретение по справедливой ценности, которое ни улучшило, ни ухудшило положения приобретающей фирмы, потребовало бы, чтобы общая цена (см. рис. 25.2) была равна суммарной ценности (см. рис. 25.4) со встроенными выгодами от синергии и контроля.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 25.3. Оценка синергии,

на примере компании Compaq и корпорации Digital

Возвращаясь к слиянию Compaq и Digital, мы отметим, что синергия была одной из сформулированных причин приобретения. Для оценки этой синергии нам необходимо сначала оценить Compaq как отдельно взятую фирму. Для этого принимаются следующие допущения.

Прибыль Compaq до уплаты процентов и налогов составляла 2987 млн. долл. при выручке 25 484 млн. долл. Ставка налога для фирмы равна 36%.

Капитальные затраты фирмы в последнем году составляли 729 млн. долл., а начисления на износ - 545 млн. долл.; оборотный капитал был равен 15% от выручки.

Коэффициент «долг / капитал» фирмы составлял 10%, коэффициент бета был равен 1,25, а стоимость долга после уплаты налогов - 5%.

Ожидается, что в следующие пять лет темпы роста операционного дохода, выручки и чистых капитальных затрат будут составлять 10% в год.

После пятого года темпы роста операционного дохода и выручки, согласно ожиданиям, будут равны 5% в год, а капитальные затраты, предположительно, составят 110% от износа. Кроме того, фирма увеличит свой коэффициент долга до 20%, стоимость долга после уплаты налогов снизится до 4%, а коэффициент бета снизится до 1,00.

На основе этих исходных данных ценность фирмы можно оценить следующим образом.



Текущая операционная маржа = = (ЕВ1Т„, + EBIT ) / (объем продаж, + объем продаж,,,, = (2987 -I- 522) / (25 484 -I- 13 046) = 9,11%.

Новая операционная маржа = = (2987 -I- 522 -I- 100) / (25 484 -I- 13 046) = 9,36%,

В следующие пять лет по причине операционной синергии объединенная фирма также будет иметь несколько более высокие темпы роста выручки, операционного дохода и чистых капитальных затрат в размере 10,50%.

Коэффициент бета объединенной фирмы рассчитывается в три этапа. Сначала мы оценим безрычаговый коэффициент бета для Digital и Compaq:

Безрычаговый коэфф, бета для Digital = = 1,25 / [1 -I- (1 - 0,36)(0,25)] = 1,07.

Безрычаговый коэфф. бета для Compaq = = 1,25 / [1 -I- (1 - 0,36)(0,10 / 0,90)] = 1,17.

Затем мы взвесим значения полученных безрычаговых коэффициентов бета по ценностям этих фирм (ценность корпорации Digital равна 4,5 млрд. долл., а ценность компании Compaq - 38,6 млрд, долл.)*, чтобы оценить безрычаговый коэффициент бета для объединенной фирмы.

Безрычаговый коэфф. бета объединенной фирмы = = 1,07 X (4,5 / 43,1) + 1,17(38,6 / 43,1) = 1,16.

Использованные нами значения ценности представляют собой наши оценки для двух фирм.

Ценность объединенной фирмы (Compaq и Digital) при отсутствии синергии должна быть равна сумме ценностей фирм, оцененных независимо друг от друга. Во избежание двойного счета ценности контроля мы прибавляем ценность Digital при оптимальном управлении, оцененную в иллюстрации 25.2, к ценности Compaq, что даст нам ценность объединенной фирмы:

Ценность (оптимально управляемой) Digital4531,59 млн. долл.

Ценность Compaq («статус-кво»)38 546,91 млн. долл.

Ценность объединенной фирмы43 078,50 млн. долл.

Это будет ценностью объединенной фирмы при отсутствии синергии.

Для того чтобы оценить синергию, мы делаем следующие допущения относительно того, как синергия будет влиять на денежные потоки и ставки дисконтирования в объединенной фирме.

Объединенная фирма будет иметь некоторую экономию от масштаба, позволяющую ей слегка увеличить текущую операционную маржу после уплаты налогов. Годовые долларовые сбережения будут составлять приблизительно 100 млн. долл. Это означает несколько более высокую операционную маржу до уплаты налогов:

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [ 315 ] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]