назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [ 314 ] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


314

Глава 25.

Приобретения и поглощения

EBIT(l-t)

Чистые

Изменения

FCFF

Заключительная

(млн. долл.)

капитальные об

оротного капитала

(млн долл.)

ценность

(млн долл.)

затраты

(WC)

(млн. долл.)

(шн. долл.)

(млн. долл.)

265,51

14,84

117,41

133,26

119,42

281,44

15,73

124,46

141,25

113,43

298,33

16,67

131,93

149,73

107,75

316,23

17,67

139,84

158,71

102,35

335,20

18,74

148,23

168,24

2717,35

1667,47

Заключ. год

351,96

64,78

130,94

156,25

Ценноаь фирмы

2110,41

Отметим, что заключительная ценность рассчитывается на основе использования чистых денежных потоков фирмы в щестом году и новой стоимости капитала после пятого года:

Новая стоимость собственного капитала после пятого года = = 6% + 1,00(5,5%) = 11,5%,

Новая стоимость капитала после пятого года = = 11,50%(0,9) + 4%(0,1) = 10,75%,

Заключительная ценность = 156,25 млн. долл. / / (0,1075 - 0,05) = 2717,35 млн. долл.

Ценность корпоративного контроля. Многие враждебные поглощения оправдывают тем, что существует рынок корпоративного контроля. Инвесторы и фирмы готовы платить высокие премии сверх рыночных цен за контроль над менеджментом фирм, особенно тех, которые они воспринимают как «плохо управляемые». В этом разделе изучаются детерминанты, определяющие ценность корпоративного контроля, и предпринимается попытка оценить его в контексте приобретения.

Факторы ценности корпоративного контроля. Ценность вырывания контроля над фирмой у существующего менеджмента обратно пропорциональна восприятию его квалификации, а также способности максимально увеличить ценность фирмы. Обычно ценность контроля будет выше для плохо управляемых фирм, функционирующих на уровне, который ниже оптимальной мощности, чем - для хорошо управляемых фирм.

Ценность контроля фирмы возникает из изменений в существующей политике управления, способных поднять ценность фирмы. Ради максимизации ценности могут быть приобретены или ликвидированы активы, изменено сочетание источников финансирования и пересмотрена дивидендная политика, а также реструктуризирована фирма. Если мы можем определить изменения, которые бы мы осуществили в целевой фирме, то способны оценить и контроль. В этом случае ценность может быть выражена следующим образом:

Ценность контроля = ценность оптимально управляемой фирмы -- ценность фирмы с существующим управлением.

Оценить FCFF в первый год можно следующим образом:

FCFF, = ЕВ1Т(1 - t)(1 + g) - чистые капитальные затраты(1 + д) - Bbipy4Ka(g)(WC как % от выручки) = 391,38 (1 - 0,36)(1,06) - (475 - 461)(1,06) - 13,046 (0,06)(0,15) = 133,26 млн. долл.



Ценность контроля оказывается незначительной для фирм, функционирующих с оптимальной ценностью или с ценностью, близкой к оптимальной, поскольку реструктуризация обеспечит небольшую дополнительную ценность. Она может быть большой для фирм, функционирующих с ценностью, которая значительно ниже оптимальной, т. к. реструктуризация способна привести к серьезному увеличению ценности.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 25.2. Ценность контроля над корпорацией Digital

Ранее мы сказали, что одна из причин, по которой Digital аала целевой фирмой для компании Compaq, состоит в том, что она рассматривалась как «плохо управляемая». Допуская, правоту менеджмента Compaq в этом вопросе, мы оцениваем контроль над Digital на основе следующих допущений:

Digital поднимет свой коэффициент долга до оптимального значения = 20%. Коэффициент бета увеличится, но стоимость капитала снизится.

Новый коэфф. бета = 1,25 (безрычаговый коэфф. бета = = 1,07; коэфф. «долг / собственный капитал» = 25%).

Стоимость собственного капитала = = 6% -I- 1,25(5,5%) = 12,88%,

Новая стоимость долга после уплаты налогов =

= 5,25%; фирма становится рискованней, а ее риск дефолта возрастет.

Стоимость капитала = 12,88%(0,8) + 5,25%(0,2) = 11,35%.

Корпорация Digital увеличит свой доход на капитал до 11,35%. Этот доход определяет ее стоимость капитала (операционная маржа до уплаты налогов возрастет до 4%, приближаясь к среднеотраслевому значению).

Коэффициент реинвестиций остается неизменным, но рост дохода на капитал поднимет ожидаемые темпы роста в следующие пять лет до 10%.

После пятого года коэффициент бета снизится до 1, а стоимость долга после уплаты налогов, как и в предыдущем примере, сократится до 4%. Вследствие этого стоимость капитала снизится до 10%,

Влияние этих допущений на денежные потоки и значения приведенной ценности представлено в нижеследующей таблице.

EBim-t)

Чистые

Изменения

FCFF

Заключительная

(млн. долл.)

капитальные

оборотного капитала

(млн. долл.)

ценность

(млн. долл)

затраты

(WC)

(млн. долл.)

(млн. долл.)

(млн. долл.)

367,38

15,40

195,69

156,29

140,36

404,11

16,94

215,26

171,91

138,65

444,52

18,63

236,78

189,11

136,97

488,98

20,50

260,46

208,02

135,31

537,87

22,55

286,51

228,82

6584,62

3980,29

Заключительный год

564,77

77,96

157,58

329,23

Ценность фирмы

4531,59



Меньшая стоимость капитала и повыщенные темпы роста увеличивают ценность фирмы от «оценки статус-кво» в размере 2110,41 млн. долл. до 4531,59 млн. долл. Теперь мы можем оценить ценность контроля:

Ценность (оптимально управляемой) фирмы равна4531,59 млн. долл.

Ценность фирмы («статус-кво»)2110,41 млн. долл.

Ценность контроля2421,18 млн. долл.

Оценка операционной синергии. Во многих поглощениях в той или иной форме присутствует потенциал операционной синергии. Однако наблюдается расхолодение во мнениях относительно того, можно ли оценить синергию, и если это можно сделать, то, какой должна быть ее ценность. Одна из научных школ утверждает, что синергия является слишком неопределенной, чтобы ее оценить, и любые систематические попытки дать ей оценку потребуют такого числа допущений, что она становится бессодержательной. Если это верно, то фирма не должна проявлять желания платить большие премии за синергию, которую она не может прибавить к ценности.

Хотя оценочная синергия требует от нас принятия предположений относительно будущих денежных потоков и роста, отсутствие точности в процессе оценки не означает, что мы не можем получить оценку ценности, не допустив при этом ошибок. Таким образом, мы приходим к тому, что поддержать мнение о возможности оценки синергии можно только после ответа на два фундаментальных вопроса.

1.Какую форму примет синергия, согласно ожиданиям! Снизит ли она издержки, выраженные в виде процента от объема продаж, и увеличит ли норму прибыли (например, когда наблюдается экономия от масштаба)? Увеличит ли она будущий рост (например, при увеличении рыночной власти) или длительность периода роста? Чтобы оказать влияние на ценность, синергия должна повлиять на один из четырех элементов из числа исходных данных, используемых при оценке. А именно: денежные потоки от использования существующих активов, более высокие ожидаемые темпы роста (рыночная власть, повышенный потенциал роста), более длительный период роста (из-за возросших конкурентных преимуществ) или уменьшившаяся стоимость капитала (повысившаяся долговая способность).

2.Когда синергия начнет влиять на денежные потоки! Иногда синергии могут обнаруживаться не одновременно, однако более вероятно, что они начнут проявляться с течением времени. Поскольку ценность синергии есть приведенная ценность созданных ею денежных потоков, то чем больше времени требуется для ее выявления, тем меньше ее ценность.

Ответив на эти вопросы, мы сумеем оценить ценность синергии, используя расширенную технику дисконтированных денежных потоков. На первом этапе мы оцениваем фирмы, независимо вовлеченные в слияние, через дисконтирование ожидаемых денежных потоков каждой фирмы по средневзвешенной стоимости капитала. На втором этапе путем сложения ценное-

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [ 314 ] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]