назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [ 313 ] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


313

Если мотивом приобретений является диверсификация, то наиболее вероятные целевые фирмы будут относиться к тем сферам бизнеса, которые не связаны или не коррелируют с бизнесом приобретающей фирмы. Так, для того чтобы циклическая фирма могла получить наиболее полную выгоду от диверсификации, она должна стараться приобретать противофазные циклические или, по крайней мере, нециклические фирмы.

Если мотив приобретения - операционная синергия, то типичные целевые фирмы будут различаться в зависимости от источника синергии. Если им является экономия от масштаба, то целевая фирма должна находиться в той же сфере бизнеса, что и приобретающая фирма. Так, приобретение компании Security Pacific со стороны Bank of America было мотивировано потенциальной экономией издержек за счет экономии от масштаба. Для функциональной синергии целевая фирма должна быть более сильной в тех областях функционирования, где приобретающая фирма проявляет слабость. Если цель - финансовая синергия, то выбор целевой фирмы будет отражать вероятный источник синергии. Если мотив - увеличение долговой способности, то это будет рисковая фирма с ограниченной долговой способностью или полным отсутствием автономной долговой способности. Если мотив - выигрыш на налогах, то это будет фирма с крупными перенесенными в будущее чистыми операционными убытками.

Если мотив слияния - контроль, то целевой фирмой будет плохо управляемая компания в отрасли, где присутствует потенциал избыточных доходов. Кроме того, ее акции будут сильно рассеяны между держателями (облегчая осуществление враждебного поглощения), а ее текущая рыночная цена основана на предположении, что существующий менеджмент останется управлять фирмой.

Если мотив обусловлен личными интересами менеджеров, то в выборе целевой фирмы будут отражаться интересы менеджеров, а не экономические соображения.

В таблице 25.1 содержится характеристика типовой целевой фирмы в зависимости от мотива поглощения.

Прежде чем мы перейдем к оценке, отметим еще два момента, заслуживающих упоминания. Первый заключается в том, что зачастую фирмы выбирают целевую фирму и мотив приобретения одновременно, а не последовательно. Это ничего не меняет в анализе этих разделов. Другой момент обусловлен тем, что фирмы часто имеют более одного мотива приобретения (например, контроль и синергию). Если дело обстоит подобным образом, то поиск целевой фирмы должен определяться доминирующим мотивом.



ТАБЛИЦА 25.1. Свойства целевой фирмы при заданном мотиве приобретения

Мотив

Свойства целевой фирмы

Недооценка Диверсификация

Операционная синергия

Финансовая синергия

Контроль

Интересы менеджеров

Продается по цене, ниже ее расчетной ценности.

Функционирует в сфере бизнеса, отличной от бизнеса приобретающей фирмы.

Обладает свойствами, порождающими операционную синергию.

Экономия издержек. В том же бизнесе обеспечивает экономию от масштаба.

Ускоренный рост. Обладает потенциалом проникновения на новые рынки или расширения существующих рынков.

Обладает свойствами, порождающими финансовую синергию.

Экономия на налогах. Обеспечивает покупателю выигрыш на налогах.

Долговая способность. Отсутствует способность заимствовать или платить высокие процентные ставки. Недостаток денежных средств. Имеет крупные проекты при отсутствии средств для их реализации.

Плохо управляемая фирма, имеющая неразвитый рынок

Обладает свойствами, которые наиболее льстят самолюбию президентов и удовлетворяют их потребности во власти.

Источник: Corporate Finance: Tiieory and Practice, Second Edition, by Aswatli Damodaran, copyright © 2001 by John Wiley & Sons, Inc. Данный материал использован с разрешения John Wiley & Sons, Inc.

Оценка целевой фирмы. Оценка приобретения не имеет фундаментальных отличий от оценки какой-либо фирмы, хотя наличие премии за контроль и синергии вносит в процесс оценки дополнительные препятствия. При наличии взаимосвязи между контролем и синергией, наиболее безопасный способ оценить целевую фирму сводится к этапам, начинающимся с «оценки статус-кво» фирмы и завершающимся оценкой контроля и синергии.

«Оценка статус-кво». Оценка целевой фирмы начинается с оценки ценности фирмы с существующим инвестированием, финансированием и дивидендной политикой. Эта оценка, обозначаемая как «оценка статус-кво», обеспечивает основу для оценки премий за контроль и синергию. Все основные принципы оценки, описанные в предыдущих главах, приложимы и здесь.



Поэтому, когда мы изучали чистые капитальные затраты, коэффициент реинвестиций был низкий. Однако крупные вложения в оборотный капитал увеличили его значение.

В частности, ценность фирмы есть функция ее денежных потоков на существующие активы, ожидаемого роста денежных потоков в период высокого роста, длительности этого периода и стоимости капитала фирмы.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 25.1. «Оценка статус-кво» корпорации Digital Equipment Corporation

В 1997 г. корпорация Digital Equipment, ведущий производитель универсальных компьютеров, стала целевой фирмой для приобретения со стороны компании Compaq, крупнейшего в то время в мире производителя персональных компьютеров. Это приобретение отчасти бьшо мотивировано предположением, что Digital плохо управляется, и компания Compaq сумела бы управлять активами Digital. Кроме того, руководство Compaq ожидало синергии - в виде экономии издержек (за счет экономии от масштаба) и более высоких темпов роста (за счет продажи продукции Compaq покупателям Digital).

Анализ этого приобретения мы начинаем с «оценки статус-кво» Digital. Во время приобретения компания Digital имела следующие характеристики.

Прибьшь Digital до уплаты процентов и налогов в 1997 г. составляла 391,38 млн. долл., что означало операционную маржу до уплаты налогов в 3% при выручке, равной 13,046 млн. долл. и доходе на капитал после уплаты налогов - 8,51%; при этом ставка налога для фирмы составляла 36%.

При коэффициенте бета = 1,15, стоимости заимствования после уплаты налогов в размере 5% и приблизительном значении коэффициента долга 10% стоимость капитала в 1997 г. составляла 11,59% (ставка по казначейским облигациям во время этого анализа = 6%, и мы используем премию за риск, составляющую 5,5%).

Стоимость собственного капитала = 6% + 1,15(5,5%) = 12,33%,

Стоимость капитала = 12,33%(0,9) + 5%(0,1) = 11,59%.

Капитальные затраты Digital составляли 475 млн. долл.*, износ = 461 млн. долл., а оборотный капитал был равен 15% от выручки.

Ожидаемые темпы роста операционного дохода, чистых капитальных затрат и выручки в последующие пять лет должны бьши составить 6% в год.

Ожидалось, что после пятого года темпы роста операционного дохода и выручки всегда будут равны 5%. Согласно предположениям, после пятого года капитальные затраты должны бьши составить 110% от износа при росте износа в 5%. Коэффициент долга по-прежнему будет составлять 10%, но стоимость долга после уплаты налогов снизится до 4%, а коэффициент бета - до 1.

На основе этих исходных данных ценность корпорации Digital оценивается в размере 2110,41 млн. долл.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [ 313 ] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]