назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [ 312 ] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


312

В году, предшествующем поглощению, она была менее прибыльной, чем фирмы из ее отрасли.

Вложения инсайдеров в ее акции были гораздо меньше, чем в аналогичных фирмах.

Сравнивая целевые фирмы при враждебном и дружественном поглощениях, Байд показывает их различия. Результаты его исследований обобщаются на рисунке 25.3. Как видите, целевые фирмы при враждебном поглощении имели доход на акцию в среднем на 2,2% ниже, чем другие фирмы в отрасли; доход их акционеров был на 4% ниже рыночного; и только 6,5% их собственного капитала находилось в руках инсайдеров.

Существуют также данные, согласно которым после враждебного поглощения фирмы проводят значительные изменения в характере функционирования. В этом исследовании Байд изучал последствия враждебных поглощений и отметил следующие четыре изменения.

1.После многих враждебных поглощений последовало увеличение долга, вызвавшее утяжеление долгового бремени. Однако долг был быстро снижен за счет поступлений от продажи активов.

2.В объеме капитала, инвестированного в эти фирмы, не произошло никаких серьезных изменений.

3.После почти 60% поглощений последовали крупные изъятия капиталовложений, при которых половина или более фирм были ликвидированы. Подавляющее большинство изъятий капиталовложений было осуществлено из долевых вложений в сферах бизнеса, не связанных с основным бизнесом компании (т. е. они были направлены против корпоративной диверсификации, осуществленной в прошлые периоды).

4.В 17 из 19 случаев враждебных поглощений произошли значительные изменения в менеджменте с полной его заменой в 7 случаях.

20.00% -г

15.00% --

Доходы целевой фирмы на акции в течение 5 лет -рыночные доходы

Процент акций, находящихся у инсайдеров

Ц Враждебные поглощения [ I Дружественные поглощения

Рисунок 25.3. Характеристики целевой фирмы при враждебных и при дружественных поглощениях

Источник: Bhide.



Даже если этот взгляд непопулярен, он является популистским, обретшим доверие в Голливуде, в таких фильмах, как « Wall Street* и «Other Peoples Мопеу» и в таких книгах, как «Barbarians at the Gate».

По странной иронии, компания ITT сама стала целью враждебного поглощения со стороны компании Hilton Hotels и отреагировала на это сбросом того, что обозначается термином «неосновные предприятия» (т. е. все предприятия, которые она приобрела в течение своего периода конгломерации).

Интересный вопрос: станут ли эти войны покупателей менее вероятными, если среди президентов фирм появится больше женщин. Они могли бы внести иной взгляд на то, что означает «выигрыш» или «проигрыш» при слиянии.

Таким образом, вопреки популярному взгляду*, после большинства враждебных поглощений покупатель не лишает целевую фирму ее активов и не доводит ее до уничтожения. Вместо этого целевые фирмы меняют свою основную сферу бизнеса, а их функционирование часто улучшается.

Угождение личным интересам менеджеров, в большинстве приобретений именно менеджеры покупающей фирмы, а не ее акционеры, решают, осуществлять ли приобретение и сколько платить за него. В подобных обстоятельствах для некоторых приобретений мотив не может заключаться в максимальном увеличении богатства акционеров, а скорее скрыт в личных интересах менеджеров, обнаруживаемых в следующих мотивах приобретений.

Построение империи. Интересы некоторых представителей высшего менеджмента, по-видимому, заключаются в превращении их фирм в крупнейшие и доминирующие фирмы в отрасли или даже на всем рынке. Эта цель, а не диверсификация, может объяснять стратегии приобретения у таких фирм, как Gulf & Western и ITT**, в 1960-е и 1970-е годы. Отметим, что у обеих фирм в течение периодов приобретения были упрямые президенты (Чарльз Бладхорн - в случае компании Gulf & Western и Гарольд Дженин - в случае фирмы ITT).

Самолюбие менеджеров. Очевидно, что некоторые приобретения, особенно в тех случаях, когда на одну и ту же фирму претендуют несколько покупателей, для участвующих в этом менеджеров являются тестом на мужественность***.

Компенсация и побочные выгоды. В некоторых случаях слияния и приобретения могут привести к пересмотру положений контрактов о вознаграждении менеджеров. Если потенциальные частные выгоды менеджеров от сделки велики, это может закрыть им глаза на издержки, создаваемые акционерам их фирмы.

Ролл в своей статье (Roll «The Hubris Hypothesis», 1981 г.) сделал предположение о том, что мы, скорее всего, недооцениваем, насколько процесс приобретения и уплачиваемые цены могут быть объяснены гордостью и самолюбием менеджеров.



ДОЛЖНА ЛИ БЫТЬ СКИДКА ЗА САМОЛЮБИЕ?

Если личные интересы и самолюбие менеджеров могут заставить фирмы слишком много платить за приобретения, то должна ли существовать скидка с ценности фирм, управляемых упрямыми президентами? В некотором смысле, эта скидка, вероятно, уже используется, если текущий доход фирмы на капитал и норма реинвестиций отражают неудавшиеся в прошлом приобретения, и мы допускаем при этом, что в будущем фирма будет продолжать создавать такой же доход на капитал.

К тому же, когда происходит изменение в верхних эшелонах, это может быть хорошим основанием для повторной оценки фирмы. Если не создается впечатления, что новые президенты имеют такое же стремление к строительству империи или к переплате за приобретения, как и прежние, то можно ожидать, что будущий доход фирмы на капитал будет гораздо выше, чем в прошлом, а ее ценность возрастет.

Выбор целевой фирмы и оценка контроля / синергии

Когда у фирмы есть мотив приобретения, возникают два ключевых вопроса, на которые необходимо ответить. Первый связан с тем, как наилучшим образом определить потенциальную целевую фирму для приобретения при мотивах, описанных в предыдущем разделе. Второй вопрос - более конкретный и связан с тем, как оценить целевую фирму, опять-таки, при различных мотивах, описанных в последнем разделе.

Выбор целевой фирмы. Когда фирма определила основания для своей программы приобретения, она должна найти подходящую целевую фирму.

Если мотив приобретения связан с недооценкой, то целевая фирма должна быть недооцененной. Как будут определяться такие фирмы, зависит от подхода к оценке и используемой модели. При сравнительной оценке недооцененными являются акции, продающиеся со значительно более низкими мультипликаторами (прибыли, балансовой стоимости и объема продаж), по сравнению с такими же значениями акций остальных фирм отрасли, с учетом больших различий в фундаментальных переменных. Так, банк со значением мультипликатора «цена / балансовая стоимость» = 1,2 выглядит недооцененным, если другие банки имеют те же значения фундаментальных переменных (дохода на акцию, роста и риска), но продаются при значительно более высоких мультипликаторах «цена / балансовая стоимость». При использовании оценки по дисконтированным денежным потокам недооцененные акции характеризуются тем, что они продаются по цене, которая значительно ниже расчетной ценности дисконтированных денежных потоков.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [ 312 ] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]