назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [ 310 ] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


310

Избыточная доходность представляет собой доходы сверх ожидаемых, которые должны быть созданы инвестициями после корректировки с целью учета риска и особенностей рынка.

рабатывают повышенную избыточную доходность* не только во время объявления о приобретении, но и в течение нескольких недель после него. Дженсен и Рубек (Jensen and Ruback, 1983) сделали обзор 13 исследований, посвященных доходам во время объявлений о приобретениях, и сообщили, что избыточная средняя доходность акционеров целевой фирмы при успешном тендерном предложении составляет 30%, а при успешном слиянии - 20%. Джеррелл, Брикли и Неттер (Jarrell, Brickley and Netter, 1988) изучили результаты 663 тендерных предложений, сделанных за период 1962-1985 гг., и отметили, что в 1960-е годы средняя премия составляла 19%, в 1970-е годы - 35%, а в период 1980-1985 гг. - 30%. Во многих исследованиях отмечается рост курса акций целевой фирмы перед объявлением о поглощении, что указывает либо на чрезмерную восприимчивость финансового рьшка, либо на просачивание информации относительно будущих сделок.

Некоторые попытки поглощения провалились либо из-за аннулирования предложения покупающей фирмой, либо потому, что целевая фирма сумела от него отбиться. Бредли, Десаи и Ким (Bradley, Desai и Kim, 1983) анализировали влияние провалов поглощения на акционеров целевой фирмы и обнаружили, что в то время как первоначальная реакция на сообщение о провале была отрицательной - хотя это и статистически незначимо, - большое число целевых фирм, поглощаемых в течение 60 дней после провала первого поглощения, в конечном счете зарабатывали большие избыточные доходы (55-60%).

Влияние сообщений о поглощении на курс акций покупающей фирмы не столь однозначно. Дженсен и Рубек сообщают, что избыточный доход акционеров покупающей фирмы в период тендерного предложения составляет 4%, а в период слияний является нулевым. Джеррелл, Брикли и Неттер в своем исследовании тендерных предложений в период 1962-1985 гг. отмечают сокращение избыточных доходов акционеров покупающих фирм с 4,4% в 1960-е годы до 2% в - 1970-е и до 1% - в 1980-е годы. Другие исследования показывают, что приблизительно половина всех покупающих фирм во время сообщения о поглощении зарабатывает отрицательный избыточный доход, что наводит на мысль о наличии во многих случаях скептического отношения акционеров к воспринимаемой стоимости поглощения.

Относительно провалившихся попыток поглощения Бредли, Десаи и Ким (1983) отмечают, что в период сообщения о провале отрицательный избыточный доход акционеров покупающей фирмы составляет 5%. Как показывают исследования, при наличии конкурирующего покупателя на протяжении 180 операционных дней после соответствующего объявления наблюдается значительный отрицательный избыточный доход (приблизительно 8%) у акционеров покупающей фирмы, проигрывающих покупателю-конкуренту, и никакого избыточного дохода в случае его отсутствия.



ЭТАПЫ ПРИОБРЕТЕНИЯ

Существуют четыре основных и необязательно следующих друг за другом этапа в приобретении целевой фирмы. Первый - это разработка обоснования и стратегии осуществления приобретений, а также определение ресурсов, требуемых, этой стратегией. Второй этап - это выбор цели для приобретения и оценка целевой фирмы с премией за ценность контроля и квкую-либо синергию. Третий этап заключается в определении, сколько платить за приобретение, как наилучшим образом добыть средства для этого и использовать ли акции или денежные средства. Это решение имеет важные последствия для определения бухгалтерской учетной политики приобретения. Завершающий и, возможно, связанный с наибольшими препятствиями этап приобретения состоит в выполнении работы по приобретению после того, как сделка завершена.

Разработка аратегии приобретения

Не все фирмы, осуществляющие приобретения, имеют стратегию для его выполнения, и не все фирмы, имеющие стратегию приобретения, придерживаются ее. В данном разделе рассматриваются различные мотивы приобретения и при этом предполагается, что последовательная стратегия приобретения должна быть обоснована каким-либо следующим мотивом.

Приобретение недооцененных фирм. Фирмы, являющиеся недооцененными на финансовых рынках, могут быть целью приобретения для тех, кто осознает эту ошибку в определении цены. В этом случае покупатель в качестве излишка может получить разницу между стоимостью и ценой покупки. Однако для того чтобы эта стратегия сработала, необходимо одновременное выполнение трех следующих условий.

1.Способность найти фирмы, продающиеся ниже своей действительной стоимости. Эта способность требует либо доступа к лучшей информации, чем та, что доступна другим инвесторам на рынке, либо лучших аналитических инструментов, чем те, что используются другими участниками рынка.

2.Доступ к средствам, необходимым для доведения приобретения до завершения. Знание о недооценке фирмы необязательно предполагает наличие легко доступного капитала для осуществления приобретения. Доступ к капиталу зависит от размера покупателя - крупные фирмы будут иметь больший доступ к рынкам капитала и внутренним фондам, чем более мелкие фирмы или индивиды, - и от послужного списка покупателя, поскольку история успехов в выявлении и приобретении недооцененных фирм облегчает последующие приобретения.

3.Навыки в проведении сделок. Если покупатель в процессе приобретения будет способствовать увеличению курса акций до и сверх уровня оценочной (расчетной) стоимости, то приобретение не обеспечит никакого прироста стоимости. Для иллюстрации этого допустим, что оценоч-



ная стоимость фирмы составляет 100 млн. долл., а текущая рыночная цена равна 75 млн. долл. Для того чтобы приобрести эту фирму, покупатель должен будет заплатить премию. Если эта премия превысит 33% от рыночной цены, то цена превзойдет оценочную стоимость, и приобретение не создаст никакой стоимости для покупателя.

Хотя стратегия покупки недооцененных фирм во многом основана на интуиции, она особенно разочаровывает, когда публичные фирмы приобретаются на умеренно эффективных рынках, где премии, уплачиваемые сверх рыночных цен, могут быстро уничтожить оценочный излишек. Эта разница будет выше на менее эффективных рынках или в случае приобретения частных фирм.

Диверсификация с целью снижения риска, в главе 4 было сделано сильное утверждение, состоящее в том, что диверсификация снижает подверженность инвестора риску фирмы. Фактически, модели риска и дохода, используемые в этой книге, были построены на предпосылке о том, что риск фирмы будет диверсифицирован, а потому не будет вознагражден. Менеджеры приобретающих фирм полагают, что через покупки фирм й других сферах бизнеса и посредствам диверсификации они могут уменьшить колебания прибыли и риска и увеличить потенциальную стоимость.

Хотя диверсификация и приносит выгоды, остается открытым вопрос о том, кем она осуществляется более эффективно: инвесторами, достигающими диверсификации через обращающиеся акции, или фирмами, диверсифицирующимися путем приобретения других фирм. Если мы сравним трансакционные затраты, связанные с диверсификацией инвестора, с издержками и премиями, выплачиваемыми фирмами в связи с реализацией той же самой цели, то инвесторы большинства публично торгуемых фирм могут диверсифицировать гораздо дешевле, чем это могут делать фирмы.

Из этого положения есть два исключения. Первое - это случай частной фирмы, когда собственник может держать все или подавляющую часть своего богатства в виде вложений в фирму. Здесь аргумент в пользу диверсификации становится сильнее, поскольку весь риск ложится на одного собственника. Эта подверженность риску может объяснить, например, почему многие семейные фирмы в Азии осуществляют диверсификацию за счет проникновения во многие сферы бизнеса, становясь конгломератами. Вторым, хотя и менее важным, случаем является общество закрытого типа, существующий управленческий аппарат которого может держать основную часть своего богатства в виде вложений в фирму. Посредством диверсификации через приобретения они снижают свою подверженность общему риску, хотя другие инвесторы (которые, возможно, более диверсифицированы) могут и не разделять их энтузиазма.

Создание операционной или финансовой синергии. Третья причина, объясняющая большие премии, выплачиваемые в большинстве приобретений, - это синергетический эффект, или синергия. Синергия - это потенциальная дополнительная стоимость, появляющаяся в результате объединения

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [ 310 ] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]