назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [ 307 ] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


307

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 24.14. Оценка доли участия в частной фирме

Предположим, что, вы работаете на публичную фирму, и вас попросили оценить потенциальное участие в мелкой фирме, находящейся в частном владении. Эта фирма хочет, чтобы вы инвестировали в ее собственный капитал 10 млн. долл., которые она планирует использовать для расширения своей деятельности.

Во-первых, вам следует оценить частную фирму, основываясь на допущении о том, что вы не инвестируете 10 млн. долл. Исходя из прогнозируемых денежных потоков, допустим, что вы оцениваете собственный капитал фирмы в размере 30 млн. долл.:

Оценка «до поступления денег» = 30 млн. долл.

Теперь предположим, что ваши инвестиции в размере 10 млн. долл. позволят фирме расти быстрее, а приведенная стоимость ожидаемых денежных потоков на собствен-

ОЦЕНКА ЧАСТНОГО СОБСТВЕННИКА КАПИТАЛА

Ранее в данной главе мы рассматривали вопрос о том, как оценивают фирмы венчурные капиталисты. В прошлом десятилетии частный собственник капитала возник в качестве конкуренции традиционным венчурным капиталистам. Частный собственник капитала может иметь различное происхождение: богатый индивидуальный инвестор, частный взаимный фонд и корпорация с избыточными фондами для инвестирования. Подобно венчурным капиталистам, частные инвесторы-акционеры инвестируют в частные фирмы (часто на ранней стадии жизненного цикла) в обмен на долю собственности в фирме.

При оценке доли участия в частной фирме мы сталкиваемся со многими проблемами, которые были подняты в этой главе.

Хотя лица, вложившие средства в акции частных фирм, обычно имеют более диверсифицированные портфели, чем венчурные капиталисты, стоимость собственного капитала, используемая для оценки инвестиций в акции частной фирмы, все же может быть выше, чем стоимость собственного капитала, используемая для оценки публично торгуемой фирмы. Степень диверсификации у разных инвесторов может сильно отличаться. Публичные фирмы, такие как Microsoft, осуществляющие инвестиции в акции частных фирм, не должны пользоваться более высокой стоимостью собственного капитала, тогда как недиверсифицированному инвестору может потребоваться выполнить корректировку, подобную той, что описана в отношении собственников частных фирм.

Лица, вложившие средства в акции частных фирм, зачастую предоставляют наличные средства сильно нуждающимся в них фирмам в обмен на миноритарное участие в капитале фирмы. Следовательно, проблемы оценки до поступления денежных средств в сопоставлении с моментом, когда они поступили, а также в связи с выяснением ценности контроля, зачастую должны рассматриваться вместе с оценками частного собственного капитала.



ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Ценность частной фирмы представляет собой приведенную стоимость ожидаемых денежных потоков, которые она создает. Эти потоки дисконтированы по ставке, отражающей как риск частной фирмы, так и используемое ею сочетание долга и собственного капитала. Хотя эта формулировка идентична той, что использовалась для описания ценности публичных фирм, существуют различия в том, как мы оцениваем входные данные для частных фирм и даже в том, как мы их оцениваем для различных частных фирм в зависимости от мотива оценки.

При оценке частной фирмы для продажи индивидууму или частному собственнику капитала мы должны рассмотреть три специфических проблемы. Первая из них - это стоимость собственного капитала, которая, согласно принимаемому нами до сих пор допущению, определяется исключительно риском. Этот риск не может быть диверсифицирован, а потому его скорее всего придется корректировать с учетом факта невысокой диверсификации потенциального покупателя. Вторая проблема заключается в том, что вложения в акции частных фирм являются неликвидными, что ведет к скидке с расчетной ценности. Скидки с эмиссий ограниченных для обращения акций, осуществляемых публичными фирмами, или спреды продавца и покупателя по акциям этих фирм могут снабдить нас полезной информацией о том, каков должен быть размер этой скидки. Третья проблема заключается в том, что контрольный пакет акций частной фирмы может продаваться со значительной премией по сравнению с пакетом, обеспечивающим миноритарньш интерес.

ный капитал этой фирмы составит 50 млн. долл. (эта приведенная стоимость не включает в себя денежное вливание в размере 10 млн. долл. - благодаря инвестициям частного собственника капитала).

Оценка «после поступления денег» = = 50 млн. долл. + 10 млн. долл. = 60 млн. долл.

Если допустить, что вы решаете сделать это вложение, то ключевым становится вопрос о том, какую долю частной фирмы вам следует требовать в обмен на вложение в 10 млн. долл. Как минимум, следует требовать долю от оценки «после поступления денег»:

Доля собственности = = вложенные деньги / оценка «после поступления денег» = 10 / 60 = 16,66%.

Однако вам следует начинать переговоры с более значительной доли. В предельном случае можно привести доводы в пользу доли от оценки «до поступления денег»:

Доля собственности = = вложенные деньги / (оценка «до поступления денег» + вложенные деньги) =

= 10 / (30 + 10) = 25%.



ВОПРОСЫ и КОРОТКИЕ ПРОБЛЕМЫ

1.Вас попросили оценить Barrista Espresso, сеть экспресс-кафе, которые были открыты на Восточном побережье США.

Доход компании до уплаты процентов и налогов в последнем году составил 10,50 млн. долл. при выручке 50 млн. долл. Однако основатели компании никогда не устанавливали себе жалованья, которое, если основываться на наблюдении за сопоставимыми фирмами, могло бы составить 1 млн. долл.

Ставка налога равна 36% для всех фирм, а оборотный капитал составляет 10% выручки.

Капитальные затраты в последний год достигли 4,5 млн. долл., в то время как износ составлял только 1 млн. долл.

Ожидается, что в течение пяти лет рост прибыли, выручки и чистых капитальных затрат будет составлять 30% в год, а затем в течение бесконечного периода времени этот рост будет равен 6%.

Средний коэффициент бета сопоставимых фирм равен 1,3567, а средний коэффициент «долг / собственный капитал» составляет 13,65%. Средняя корреляция с рынком равна 0,50. Ожидается, что компания Barrista Expresso будет поддерживать значение коэффициента долга на уровне 12%, а его стоимость будет составлять 8,75%. Безрисковая ставка равна 6%, а рыночная премия за риск составляет 5,5%.

а)Оцените ценность Barrista Espresso как фирмы.

б)Оцените ценность собственного капитала Barrista Expresso.

в)Оказалась бы иной ваша оценка, если бы вы оценивали фирму для первичного размещения акций?

2.Используя модель дисконтированных денежных потоков, вы оценили фирму для частной продажи в размере 250 млн. долл. Фирма, которая делает деньги, в прошлом году имела выручку 200 млн. долл. (средняя фирма имеет выручку 10 млн. долл.). Какова величина скидки за отсутствие ликвидности, которую бы вы вменили этой фирме:

а)Основана ли она на регрессии Силбера?

б)Основана ли она на корректировке средней скидки (25%) с учетом размера фирмы?

Оценка частной фирмы для продажи публичной фирме или для первичного размегцения акций выполняется гораздо более традиционными методами. Мы можем по-прежнему придерживаться предпатожений, что стоимость собственного капитала должна быть основана только на неди-версифицируемом риске, и нет необходимости в скидке за отсутствие ликвидности. Все же может иметь место ценность контроля, если публичной фирме не продается контрольный пакет акций, или если при первичном размегцении акций выпускаются неголосующие акции.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [ 307 ] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]