назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [ 306 ] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


306

ниям, но мы оценим ее как разницу между двумя ценностями, а именно: между ценностью оптимально управляемой фирмы и ценностью фирмы с устойчивым управленческим аппаратом. Например, если ценность частной фирмы, управляемой устойчивыми управляющими, составляет 100 млн. долл., а ценность оптимально управляемой фирмы равна 150 млн. долл., то разница между 51% и 49% акций можно рассчитать следующим образом:

Ценность контрольного пакета акций = = 51% оптимальной ценности = 0,51 X 150 = 76,5 млн. долл.

Ценность неконтрольного пакета акций = = 49% ценности статус-кво = 0,49 X 100 = 49 млн. долл.

Дополнительные 2% (от 49 до 51%) оказывают непропорциональное влияние на ценность из-за контроля. Ценность контроля будет наиболыпей для плохо управляемых частных фирм и близка к нулю для хорогпо управляемых фирм.

Фактически, такой же подход может быть использован для расчета скидки, с которой будут продаваться акции без права голоса в сравнении с голосующими акциями при первичном размещении акций. Например, частная фирма выпускает 10 млн. голосующих акций и 70% из них предлагает публике. Поскольку этим предложением создается возможность замены управленческого аппарата, то ценность одной акции будет составлять от 10 до 15 долл., в зависимости от вероятности смены менеджмента. Таким образом, если вероятность смены менеджеров составляет 60%, то ценность одной акции будет равна 13 долл.

Ценность статус-кво

Ценность акции =----1-

Число акций

(Оптимальная ценность - ценность статус-кво)х вероятность замены

Число акций = 100 долл. / 10-ь[(150- 100)хО,б]/10 = 13 долл.

Теперь допустим, что эта фирма выпустила 9 млн. акций без голоса и 1 млн. голосующих акций с полным контролем, обеспечивающих сохранение существующего менеджмента. В этом случае акции без права голоса вызовут небольшое (или вообще не вызовут) изменение ценности при оптимальном управлении. По существу, ценность двух классов акций можно оценить следующим образом:

Ценность неголосующей акции = Ценность статус-кво (Число голосующих акций + Число неголосующих акций)

= 100 долл./(9ч-1) = 10 долл. за акцию.



(Число голосующих акций+Число неголосуюшдх акций) (Оптимальная ценность-ценность статус-кво) х вероятность замены Число голосуюшдх акций = 100 долл./(9-1-1)--[(150-100)х0,б]/1 = 40 долл. за акцию.

Голосующие акции в этом случае продавались бы с огромной премией по сравнению с неголосующими, но этот разрыв возник из-за того, что мы допустили вероятность смены менеджмента, равную в 60%. Если существующие менеджеры с гораздо большей вероятностью будут бороться против смены управленческого аппарата, эта вероятность снизится, а вместе с ней уменьшится и премия.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 24.13. Оценка ценности одной акции компании InfoSoft

В предыдущей иллюстрации мы оценили собственный капитал компании InfoSoft в размере 69,826 млн. долл. Допустим, что фирма решает создать 5 млн. акций, из которых 4 млн. будут акциями неголосующими и 1 млн. - голосующими. При первичном размещении акций публике будут проданы только неголосующие акции, а все голосующие акции ныне существующие собственники сохранят за собой.

Для того чтобы оценить голосующие и неголосующие акции, нам нужно оценить компанию InfoSoft при оптимальном управлении. Предположим, что при оптимальном управлении фирма будет стоить 75 млн. долл.* Тогда можно рассчитать ценность голосующих и неголосующих акций:

Ценность неголосующей акции = Ценность статус-кво

(Число голосующих акций-ЬЧисло неголосующих акций) = 69,826/(4-Hi) = 13,97.

Сделаем допущение, что тот факт, что существующие менеджеры сохранят за собой голосующие акции, снизит вероятность замены управленческого аппарата до 25%.

Ценность неголосующей акции = Ценность статус-кво

(Число голосующих акций-ЬЧисло неголосующих акций) (Оптимальная ценность-ценность статус-кво)хвероятность замены Число голосующих акций = 69,826долл./(4-н1)-н(75-69,826)х25/1 = 15,26долл. за акцию.

Компания InfoSoft была переоценена, в соответствии с.ее оптимальным коэффициентом долга, поскольку мы допускаем, что существующая .инвестиционная политика была оптимальной.

Ценность неголосующей акции = Ценность статус-кво



ОЦЕНКИ ДО И ПОСЛЕ ПОЛУЧЕНИЯ ДЕНЕГ

При оценке частных компаний многие аналитики проводят различие между и оценками «до поступления денег» (т. н. «преденежными» - precash valuations) и «после поступления денег» (т. н. «постденежными» - postcash valuations). В об1цем-то, такие оценки выполняются, когда денежные вливания ожидаются либо от венчурных капиталистов, либо от первичного размещения акций. При оценке «до поступления денег» фирма оценивается до притока денежных средств, а при оценке «после поступления денег» - после денежных вливаний.

Оценки, выполненные с использованием этих двум методов, могут отличаться по двум причинам. Первая причина состоит в том, что при отсутствии денежных вливаний фирма может столкнуться с ограничениями, связанными с рационированием капитала, которые вызывают сокращение возможного для фирмы объема реинвестиций. Если доход на капитал у фирмы превышает стоимость капитала, это приведет к уменьшению ценности до величины, которая ниже, чем величина до денежного вливания. Вторая причина заключается в том, что для получения ценности фирмы ценность денежных средств и ликвидных ценных бумаг будет прибавлена к ценности оборотных активов. После крупного денежного вливания фирмы могут иметь избыток денег, инвестируемый ими в ликвидные ценные бумаги, которые при добавлении к ценности оборотных активов, увеличивают ценность. При этом, если существующие собственники забирают деньги из фирмы, то не следует включать их в ценность.

Какой из двух методов оценки следует использовать для вычисления ценности акции при публичном предложении? Поскольку акционеры фирмы будут держать акции в фирме до денежных вливаний, следует использовать оценку «до поступления денег». Однако в случае венчурного капиталиста ответ может быть иным. Если венчурный капиталист обладает переговорной властью, т. е. он является единственным лицом, заинтересованным в предоставлении венчурного капитала, то он может требовать долю ценности фирмы, основанной на оценке «до поступления денег», утверждая при этом, что увеличение ценности становится реальным только при дополнительном венчурном капитале. Если фирмой интересуются два или более венчурных капиталиста, то разница будет заключаться в том, что в качестве основы для решения о том, какая доля фирмы будет передана венчурному капиталисту, будет использована оценка «после поступления денег».

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [ 306 ] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]