назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [ 305 ] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


305

ТАБЛИЦА 24.2. Определение входных данных для оценки: мотивы оценки

Оценка для продажи частному предприятию

Оценка для продажи публичной фирме

пли для первичного размещения акций

Стоимость

собственного капитала

Стоимость долга

Основана на общем коэффициенте Основана на рыночном

бета с корреляцией, отражающей диверсификацию потенциального покупателя.

Может отражать дополнительный спред, связанный с положением частной фирмы.

коэффициенте бета, поскольку предельный инвестор диверсифицирован.

Основана на синтетическом рейтинге, получаемом при изучении публичных фирм.

Операционные денежные потоки

Используемая при оценке ставка налога для частной фирмы.

Предельная ставка налога на прибыль корпораций.

Срок существования фирмы

Заключительная ценность ограниченного срока жизни или ликвидационная ценность.

Скидка за отсутствие ликвидности Существует скидка за отсутствие

ликвидности.

Бесконечный срок жизни при Оценке заключительной ценности.

Нет скидки за отсутствие

ЛИКВИДНОСТИ.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 24.11. Оценка New York Yankees для частной продажи

Для оценки Yankees как фирмы мы располагаем всеми входными данными. В иллюстрации 24.6 мы оценили стоимость капитала в размере 12,26%, в иллюстрации 24.7 мы оценили скорректированный операционный доход после уплаты налогов в размере 44,008 млн. долл., а в иллюстрации 24.8 - ожидаемые темпы роста = 3% и коэффициент реинвестиций = 15%. На основе этих оценок мы получаем ценность команды Yankees в размере 415 млн. долл:

Ценность Yankees = ЕВ1Т(1 - t)(1 - коэфф. реинвестиций)(1 + д) / / (стоимость капитала - д) = 44,008 млн. долл.(1 - 0,15)(1,03) / / (0,1226 - 0,03) = 415 млн. долл.

Поскольку эта оценка выпслнена для частной продажи, мы используем величину скидки за отсутствие ликвидности = 11,78%, полученную в иллюстрации 24.10.

Ценность Yankees со скидкой = 415 млн. долл.(1 - 0,1178) = 366,1 млн. долл.

Эта оценка консервативна, поэтому фактическая ценность может оказаться значительно выше по двум причинам. Первая заключается в том, что публичные телевизионные компании и компании кабельного телевидения проявили интерес к команде Yankees. Если довести это до логического конца, то при замене рыночного коэффициента бета 1,03 на 2,07 мы получим стоимость капитала в размере 8,95%. В результате мы получаем ценность, равную 647 млн. долл., к которой уже не должна применяться скидка за отсутствие ликвидности:



Ценность для диверсифицированного покупателя = = 44,008 млн. долл.(1 - 0,15)(1,03) / (0,0895 - 0,03) = 647 млн. долл.

Вторая причина сводится к явной способности спортивных команд выпрашивать субсидии и финансовую поддержку у представляемых ими городов. Например, если Yankees смогут убедить городские власти Нью-Йорка взя/ь на себя расходы на осуществление реинвестиций (15% от операционного дохода после уплаты налогов), то ценность Yankees возрастет до 762 млн. долл.

Ценность с субсидиями = 44,008 млн. долл.(1,03) / / (0,0895 - 0,03) = 762 млн. долл.

Конечно, наличие синергии у покупателя может привести к еще большему росту ценности.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 24.12. Оценка компании InfoSoft

Входные данные для оценки InfoSoft обобщаются в нижеследующей таблице. Мы допускаем, что в следующие пять лет InfoSoft будет поддерживать коэффициент реинвестиций в размере 112,17% и доход на капитал = 23,67% при росте операционной прибыли 25,28%. По истечении пяти лет, согласно нашему допущению, фирма будет иметь стабильный рост 5% в год.

Продопжитепьность

Входные данные для оценки роста Коэффициент реинвестиций (%) Доход на капитал (%) Ожидаемые темпы роста (%)

Входные данные для оценки стоимости капитала Коэффициент бета (%) Стоимость долга (%) Коэффициент долга (%) Стоимость капитала (%)

Фазе быстрого роста: фаза стабтьного пять летроста: бесконечный

период после пяти лет

106,82 23,67 25,28

1,29 6,80 6,62 10,71

29,07 17,20 5,00

1,20 6,80 6,62 10,38

Как уже отмечалось в предыдущем разделе, при данной оценке мы используем ставку налога на прибыль корпораций в размере 35%, поскольку компания InfoSoft оценивается для первичного размещения акций. Кроме того, для оценки оборотных активов фирмы мы добавим денежные средства и ликвидные ценные бумаги, оцениваемые в 500 ООО долл. Оценка обобщается на рисунке 24.2. На основе наших допущений мы оцениваем собственный капитал компании InfoSoft в 69,826 млн. долл.



Теку11И1е д

EBIT (1-1) - Nt СрХ-

i фирмы

2,933 2 633

- Chg WC"500

= FCFF<200>

Коэффициент реинвестиций = 106,82%

Коэффициент реиь

73 Ж»

- Доя-

«9 т

EBIT (1-t) - Реинаесп FCFF

3 675 3 926 -251

Стоимость долга

(6+0,80%)(1-0,35) - 4,42%

Ожидаемые ti 1,1217*0,2367 -

25,28%

Ста6ип1.ныи рогг

g - 5%, Коэфф beid = 1,20

D / (D+E) = 6,52%, ROC = 17,2%

Коэффициент ре инвеаиции = 29,07%

I цекноаь = 5,743 / (0,1038-0,05) - 125,391

6 763 б 161 -393

9 0Ь4 9 671 -617

(WACC) = 13,2% (0,9338) + 4,42% (0,0652) = 10,71%

Беэрискоаая ставка

Ставка по i осу дарствен h

Ко»фФ- бета

Премия 1

а риск

1,29

Безрычаговый коэфф бета для секторов 1,24

КО>фф "ДОЛГ /

собственный капитал» фирмы 7,09%

Иаорическаи премия е США

• NT СрХ - чистые капитальные затраты ChgWC - изменения оборотного капитала

Рисунок 24.2. Оценка компании InfoSoft

Проблемы контроля

При оценке фирмы всегда необходимо рассматривать компетенцию и силу менеджмента фирмы. Применительно к частным фирмам, где собственник является и менеджером, это соображение приобретает особое значение, поскольку собственник обладает абсолютным контролем. И, наоборот, в публичных фирмах некомпетентные менеджеры могут быть смещены со своих мест, если достаточное число акционеров будет убеждено в том, что это наиболее соответствует их интересам.

То, что какая-то часть частной фирмы предлагается на продажу, создает определенные последствия для оценки. Если эта часть составляет контрольный пакет акций (т. е. право на доступ к управлению фирмой), то она имеет гораздо более высокую ценность, чем в том случае, если она не отдала бы этой власти. Обычно это означает, что 51% акций частной фирмы должен продаваться со значительной премией по сравнению с 49%. Она используется в зависимости от того, продается ли фирма частному предприятию (или предпринимателю), или публичной фирме, или же при первоначальном размещении акций. Например, если при размещении акций инвесторам предлагаются только акции без права голоса или акции с меньшими голосующими правами, то они должны продаваться со скидкой по сравнению с акциями, имеющими полные голосующие права.

Хотя интуиция относительно ценности контроля проста, оценка, сколько она стоит, оказывается несколько более трудным делом. Подробное обсуждение этой темы мы отложим до следующей главы, посвященной поглоще-

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [ 305 ] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]