назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [ 304 ] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


304

числом акционеров. По существу, разница между ценой продавца и ценой покупателя, которую мы наблюдаем в отношении публично торгуемых активов, может рассматриваться как мера стоимости постоянной ликвидности. Инвестор, который покупает актив, а затем передумывает и решает сразу же его продать, заплатит разницу, равную спреду продавца и покупателя.

Хотя спред продавца и покупателя может составлять только четверть или полдоллара, он превращается в весьма внушительную стоимость, когда трактуется как процент от цены за единицу. Для акций, продающихся по 2 долл. со спредом продавца и покупателя, равным 0,25, эта стоимость будет составлять 12,5%. При более высокой цене и очень ликвидных акциях, скидка за отсутствие ликвидности может составлять менее 0,5% цены, но она не нулевая.

Какое отношение это имеет к скидкам за отсутствие ликвидности у частных компаний? Представьте собственный капитал частной компании как акции, которые никогда не продаются и не покупаются. В рамках только что описанного сценария можно ожидать, что для таких акций спред продавца и покупателя будет высоким, а он, по сути, и измеряет скидку за отсутствие ликвидности.

Для того чтобы оценить скидку за отсутствие ликвидности, используя спред продавца и покупателя в качестве индикатора, нам понадобится связать спред продавца и покупателя с переменными, которые можно измерить для частной фирмы. Например, можно вычислить спред продавца и покупателя по отношению к выручке фирмы и фиктивной переменной, отражающей, является ли фирма прибыльной, и расширить регрессию, которая построена по ограниченным для обращения акциям за счет более крупной выборки. Можно также рассмотреть объем торговли по представленным на бирже акциям в качестве независимой переменной и установить ее равной нулю применительно к частной фирме. Например, используя данные на конец 2000 г., мы получим спред продавца и покупателя для акций Nasdaq по отношению к выручке, фиктивной переменной для положительной прибыли, денежным средствам как проценту от ценности фирмы и объему торговли.

Спред = 0,145 - 0,0022 1п (годовая выручка) -- 0,015(DERN) - 0,016(денежные средства / ценность фирмы) -- 0,11 (месячный объем торговли / ценность фирмы).

Подставляя соответствующие значения при объеме торговли, равном нулю в случае частной фирмы, мы получим оценку спреда продавца и покупателя для фирмы.



Iiqdisc.xls - таблица позволяет оценить скидку за отсутствие ликвидности для частной фирмы путем использования подхода, основанного на ограниченных для обращения акциях, а также подхода, основанного на спреде продавца и покупателя.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 24.10. Оценка скидки за отсутствие ликвидности для команды New York Yankees

Для команды Yankees мы можем использовать оба ранее описанных подхода для оценки скидки за отсутствие ликвидности.

Подход, основанный на ограниченных для обращения акциях

Для того чтобы оценить скидку за отсутствие ликвидности для команды Yankees, мы допускаем, что базовая скидка для фирмы с выручкой в 10 млн. долл. составляет 25%. Выручка Yankees в 209 млн. долл. должна привести к более низкой скидке от ценности организации. По нашей оценке, разница в скидке за отсутствие ликвидности между фирмой с выручкой в 10 млн. долл. и фирмой с выручкой в 209 млн. долл. составляет 19,10%. Чтобы прийти к этой оценке, мы сначала оценим скидку за отсутствие ликвидности в уравнении Силбера для фирмы с выручкой в 10 млн. долл. = 48,94%.

Ожидаемая скидка за отсутствие ликвидности= 100-ехр[4,33 ч- 0,036 1п(10)-0,142 1п(100)-ь0,174(1)] 100

Затем мы переоценим скидку за отсутствие ликвидности применительно к выручке в 209 млн. долл.:

Ожидаемая скидка за отсутствие ликвидности = 100-ехр [4,33 + 0,036 1п(209)-0,142 1п(100) + 0,174(1)]

100~

Разница в скидке = 48,94% - 43,04% = 5,90%.

Поэтому оцениваемая скидка за отсутствие ликвидности для команды Yankees будет составлять 19,10%, что представляет собой базовую скидку в 25%, скорректированную с учетом разницы в выручке.

Подход, основанный на спреде продавца и покупателя

Мы можем заменить выручку команды Yankees (209 млн. долл.), основываясь на том факте, что она имеет положительную прибыль, и имея данные о доле денежных средств как проценте от выручки (3%).

Спред = 0,145 - 0,0022 In (годовая выручка) - 0,015(DERN) -- 0,016(денежные средства / ценность фирмы) - 0,11(месячный объем торговли / / ценность фирмы) = 0,145 - 0,0022 In (209) - 0,015(1) -- 0,016(0,03) - 0,11(0) = 0,1178 или 11,78%.



МОТИВАЦИЯ ОЦЕНКИ И ВЫЯСНЕНИЕ ЦЕННОСТИ

в предыдущем разделе мы выясняли, как наилучшим образом оценить входные данные, необходимые для оценки частных фирм. Когда мы рассматривали каждый элемент входных данных, то отмечали, что процесс оценки мог бы различаться в зависимости от потенциального покупателя фирмы. Например, в отношении коэффициентов бета мы утверждали, что если потенциальный покупатель - публичная фирма или инвестор фондового рьшка (при первичном размещении акций), то должен использоваться рыночный коэффициент бета, а в том случае, если потенциальный покупатель - частная персона, то следует использовать общий коэффициент бета. Подобные утверждения мы сделали применительно к стоимости и долга, и денежных потоков. В таблице 24.2 обобщаются различия, касающиеся нашей оценки входных данных при различных мотивах оценки.

Результаты использования различных подходов к оценке ставок дисконтирования и денежных потоков, в зависимости от потенциального покупателя, могут оказывать серьезное влияние на ценность. В целом, частная фирма, выставляемая на продажу, публичной фирмой будет оцениваться гораздо выше, чем частным предприятием. Это можно обнаружить, основываясь на том факте, что ставки дисконтирования будут выше, если мы допускаем диверсифицированность покупателя. Таким образом, собственники частных фирм, заинтересованные в их продаже, будут вознаграждены, если станут искать потенциальных покупателей среди публичных фирм. Хотя они не в состоянии получить полную ценность, они могут попытаться получить, по крайней мере, долю дополнительной ценности, созданной вследствие диверсифицированности предельных инвесторов.

Такие же последствия возникают при изучении альтернативы превращению фирмы в публичную компанию. Ценность, получаемая фирмой вследствие размещения акций, будет превышать ценность, которую она получит от частного предприятия. Ценности, получаемые в результате первичного размещения акций и продажи публичной фирме, будут основаны на сходных ставках дисконтирования, но могут и отличаться из-за синергии стоимости и выручки. Если потенциал синергетических эффектов велик, то продажа публичной фирме может привести к более высокой ценности, чем превращение в публичную фирму.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [ 304 ] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]