назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [ 303 ] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


303

фирмы продаются или покупаются. Ценность таких фирм не обнародуется, а скидка за отсутствие ликвидности представляет собой разницу между ценностью и ценой.

По существу, значительный объем данных относительно скидки за отсутствие ликвидности возникает на основе изучения ограниченных для обращения акций в публичных фирмах. Ограниченные для обращения ценные бумаги (restricted securities) - это ценные бумаги, которые выпускаются публичной компанией, но не регистрируются Комиссией по ценным бумагам и биржам, и которые могут быть проданы путем частных договоренностей с инвесторами, но в течение двухгодичного периода не могут быть перепроданы на открытом рынке, а по истечении этого срока могут быть проданы только в ограниченном количестве. Когда выпускаются эти акции, цена эмиссии устанавливается гораздо ниже, чем превалирующая рыночная цена, которую можно наблюдать на рынке, и разница рассматривается как скидка за отсутствие ликвидности. Результаты трех исследований, в которых изучалась величина этой скидки можно обобщить следующим образом.

1.Маер изучал покупки ограниченных для обращения акций, сделанные четырьмя взаимными фондами в период 1969-1973 гг. и сделал вывод, что они продаются со средней скидкой 35,43% от публичных акций тех же компаний.

2.Морони на основе данных 1970 г. сообщает о средней скидке 35% при приобретении 146 эмиссий ограниченных для обращения акций 10 инвестиционными компаниями.

3.Силбер изучал эмиссии ограниченных для обращения акций за период 1984-1989 гг. и обнаружил, что медианная скидка для таких бумаг составляет 33,75%.

По-видимому, можно резюмировать так: значительные скидки, по меньшей мере в среднем, используются применительно к неликвидным инвестициям. Большая часть практики определения скидки за отсутствие ликвидности, по всей вероятности, основана на этих средних. Например, прикладные правила зачастую предполагают установление скидки за отсутствие ликвидности от 20 до 30% от выясненной ценности, и в этом фирмы, кажется, мало отличаются или вообще не отличаются друг от друга.

Силбер (1991) также рассматривает факторы, которыми объясняется разница в скидках у различных ограниченных для обращения акций, связывая размер скидки с наблюдаемыми характеристиками фирмы, включающими выручку и размер пакета ограниченных для обращения акций. Он представляет следующую регрессию:

1п (RPRS) = 4,33 + 0,036 In (REV) - 0,142 In (RBRT) + -h 0,174 DERN + 0,332 DCUST.

гдеRPRS (restricted stock price) = цена ограниченных для

обращения акций / цена акций в свободном обращении =1 - скидка за отсутствие ликвидности;



REV (revenues) = выручка частной фирмы (в млн. долл.);

RBRT (restricted block relative to total common stock) =

ограниченный для обраш,ения пакет относительно совокупного

объема обыкновенных акций в процентах;

DERN (discount for earnings) = 1 в случае положительной

прибыли; О в случае отрицательной прибыли;

DCUST (discount for customer relationship) = 1, в случае наличия

связи с инвестором как с клиентом; и = О в противном случае.

Скидка за отсутствие ликвидности обычно меньше для фирм с более высокой выручкой и снижается при уменьшении предлагаемого пакета, а также в тех случаях, когда прибыль положительна и когда инвестор имеет клиентские связи с фирмой.

Эти результаты согласуются с некоторыми детерминантами, определенными нами в предыдущем разделе в качестве драйверов премии за отсутствие ликвидности. В частности, скидки обычно меньше для более крупных фирм (по крайней мере, если они измеряются через выручку) и для здоровых фирм (когда финансовое здоровье измеряется положительными доходами). Это предполагает, что традиционная практика использования постоянных скидок для частных фирм является ошибочной, и нам следует вносить корректировки с целью учета различий между фирмами.

Оценка скидки за отсутствие ликвидности. Если мы все-таки решаем для отражения различий между частными фирмами прибегнуть к корректировкам скидки за отсутствие ликвидности, то перед нами возникает вопрос оценки. Как мы будем измерять эти различия, а также встраивать их в оценку? Это можно сделать двумя способами. Первый состоит в расширении анализа, выполненного применительно к ограниченным для обращения ценным бумагам и с включением в него скидки за отсутствие ликвидности. Другими словами, мы можем откорректировать фактор скидки с учетом размера выручки фирмы и с учетом факта наличия у нее положительной прибыли. Второй способ заключается в приложении некоторых эмпирических исследований, которые были проведены для изучения величины спреда цен покупателя и продавца на рынке публичных фирм с целью определения скидки за отсутствие ликвидности.

Откорректированные факторы скидки. Снова рассмотрим регрессию, представленную Силбером относительно ограниченных для обращения акций. Она не только обеспечивает результат, характерный именно для этого типа акций, но также и дает меру того, насколько ниже должна быть скидка как функция выручки. Фирма с выручкой 20 млн. долл. должна иметь скидку за отсутствие ликвидности, которая будет на 1,19% ниже, чем у фирмы с выручкой 10 млн. долл. Таким образом, мы можем установить исходную скидку для прибыльной фирмы с определенной выручкой (например, равной 10 млн. долл.) и скорректировать эту исходную скидку для индивидуальных фирм, у которых выручка намного выше или ниже этой величины. Регрессия может также быть



40.00 -

35.00 -

30.00-

1 25.00-g 20.00-

° 15.00-т

2 10.00-

5.00-

0.00-

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 100 200 300 400 500 1000

Прибыль

Прибыльные фирмы □ Неприбыльные фирмы

Рисунок 24.1. Скидки за отсутствие ликвидности: базовая скидка = 25% для прибыльной фирмы с выручкой в размере 10 млн. долл.

4499��99�199

использована для разграничения между прибыльными и неприбыльными фирмами. Рисунок 24.1 представляет различие в скидках за отсутствие ликвидности у прибыльных и неприбыльных фирм с различными выручками, для расчетов использовалась базовая скидка в размере 25% для фирмы с положительной прибылью и выручкой в 10 млн. долл.

Очевидно, что в связи с расширением простроенной регрессии для определения скидок для частных фирм возникает опасность, которая связана с тем, что она построена на относительно небольшом объеме данных ограниченных для обращения акций. Тем не менее, это обеспечивает нам общий вектор корректирования факторов скидки.

Подход, основанный на спреде продавца и покупателя. Самая большая ограниченность в связи с использованием исследований, основанных на ограниченных для обращения акциях, вытекает из небольшого размера выборки. Гораздо более точные оценки можно получить, если достать обширную выборку фирм со скидками за отсутствие ликвидности. Можно утверждать, что такая выборка существует, если учесть тот факт, что представленный на бирже актив не является полностью ликвидным. По сути, для различных публичных акций ликвидность сильно различается. Малая компания, зарегистрированная на внебиржевом рынке, гораздо менее ликвидна, чем компания, зарегистрированная на Нью-Йоркской фондовой бирже, которая, в свою очередь, менее ликвидна по сравнению с компанией с высокой капитализацией и большим

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [ 303 ] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]