назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [ 302 ] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


302

Устойчивость роста. При оценке публично торгуемых фирм мы обычно исходили из предпосылки о бесконечном сроке существования, даже если и принимали во внимание риск того, что фирма не выживет. Применительно к частным фирмам предпосылка о бесконечном сроке жизни должна приниматься с гораздо большей осторожностью. В отличие от публичных фирм, где смена одного президента компании другим является обычным делом, подобные перемещения гораздо сложнее в частной фирме, поскольку собственник-менеджер обычно не хочет передавать рычаги управления постороннему лицу. Как правило, в качестве своих преемников собственник рас-ссматривает представителей следующего поколения своей семьи, что не всегда оказывается успешным.

Каковы следствия из этого для оценки? Первое состоит в том, что заключительная ценность частной фирмы будет ниже заключительной ценности публичной фирмы. По существу, если мы допустим, что фирма прекратит свою деятельность в какой-то момент в будущем, например, когда действующий в настоящее время собственник уйдет на покой, то в качестве заключительной ценности мы будем использовать ликвидационную ценность активов. Обычно ликвидационная ценность ниже, чем ценность продолжения деятельности. Другое следствие заключается в том, что частные фирмы, где собственники планируют их переход в руки представителей следующего поколения, будут стоить выше, чем те частные фирмы, в которых такие договоренности отсутствуют.

Некоторые частные фирмы, особенно когда они становятся крупнее, походят на публичные фирмы в плане наличия профессиональных менеджеров. В отношении этих фирм также может быть справедливым допуще-

Реинвестиции = чистые капитальные затраты -I- расходы на НИОКР - амортизация = = 1000 млн. долл. -I- 4000 млн. долл. - 2367 млн. долл. = 2633 млн. долл.

Затем мы оцениваем коэффициент реинвестиций фирмы InfoSoft путем деления ее реинвестиций в капитальных затратах (включая расходы на НИОКР)* и оборотного капитала за последний год на операционный доход после уплаты налогов.

Коэфф. реинвестиций = = (чистые капитальные затраты + расходы на НИОКР -- амортизация + Доборотного капитала) / EBIT (1 - t) = = (2633 млн. долл. + 500 млн.) / 2933 млн. долл. = 106,82%.

Ожидаемые темпы роста операционного дохода компании InfoSoft в ближайшем будущем основаны на допущении, что доход на капитал и норма реинвестиций будут оставаться неизменными в последующие пять лет.

Ожидаемые темпы роста = 23,67% х 1,0682 = 25,28%.

Если бы мы ожидали, что с течением времени произойдет изменение дохода на капитал или коэффициента реинвестиций, то отразили бы эти изменения в данных темпах роста.



Скидки за отсутствие ликвидности

Когда вы приобретаете позицию в собственном капитале какой-либо компании, то обычно желаете иметь возможность ликвидировать ее, когда вам это понадобится. Необходимость ликвидности возникает не только из-за соображений, связанных с денежными потоками, но также и вследствие желания осухцествить изменения в своем портфеле. В отношении публично торгуемых фирм такая ликвидация является простым делом и обычно связана с небольшими издержками, поскольку трансакционные затраты по ликвидным акциям составляют незначительный процент от ценности. В отношении собственного капитала частной фирмы, ликвидационные издержки могут составлять значительный процент от ценности фирмы. Соответственно, применительно к ценности собственного капитала частной фирмы может потребоваться скидка за потенциальное отсутствие ликвидности. В этом разделе рассматриваются факторы, определяюхцие величину этой скидки и то, как наилучшим образом ее оценить.

Факторы, определяющие величину скидки за отсутствие ликвидности. Скидка за отсутствие ликвидности, по всей вероятности, будет отличаться как для разных покупателей, так и для разных продавцов, что делает прикладные

ние о бесконечном росте, которое мы использовали применительно к публичным фирмам.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 24.9. Закрытие при оценке и заключительная ценность

Ни одна из фирм, которые мы рассматриваем здесь, не оценивается как имеющая конечный срок существования. В отнощении компании InfoSoft причина этого проста. На основе своих прогнозов на следующие пять лет мы представляем ее как растущую и здоровую публичную фирму. Фирма должна стоить больще в случае продолжения деятельности, чем при ликвидации. Следовательно, мы допускаем, что и после окончания пятого года ожидаемые темпы роста фирмы будут составлять 5%. Когда фирма станет крупнее, ей будет все труднее поддерживать текущий доход на капитал в размере 23,67%. Мы предположим, что доход на капитал снизится до среднеотраслевого уровня, равного 17,20%. На основе этих двух допущений мы получаем коэффициент реинвестиций в пятом году в размере 29,07%:

Коэфф. реинвестиций = ожидаемые темпы роста / доход на капитал = = 5% / 17,2% = 29,07%.

Хотя мы и оцениваем Yankees для продажи в частной сделке, эта команда остается ценным объектом для франчайзинга и не должна иметь недостатка в потенциальных покупателях, даже если собственник или собственники более не заинтересованы в том, чтобы вести ее дела. Вот почему мы допускаем темпы бесконечного роаа в размере 3%.



правила бесполезными. Рассмотрим первые четыре фактора, которые могут вызвать различия в скидках у разных фирм:

1.Ликвидность активов, находящихся в собственности фирмы. Факт трудности продажи частной фирмы может казаться спорным, если ее активы являются ликвидными, и их можно реализовать без значительных потерь в ценности. Частная фирма со значительными активами в виде денег и ликвидных ценных бумаг должна иметь меньшую скидку за отсутствие ликвидности, чем компания, владеющая заводами и другими активами, на которые есть относительно немного покупателей.

2.Финансовое здоровье и денежные потоки фирмы. Частную фирму, отличающуюся финансовым здоровьем, продать легче, чем финансово нездоровую фирму. В частности, фирма с устойчивым доходом и положительными денежными потоками должна иметь меньшую скидку за отсутствие ликвидности, чем фирма с отрицательными доходами и денежными потоками.

3.Возможность превращения в будущем в публично торгуемую фирму. Чем выше вероятность, что частная фирма может в будущем стать публичной, тем ниже должна быть скидка за отсутствие ликвидности, применяемая к ее ценности. В результате собственник частной фирмы по электронной торговле в 1998 г. или 1999 г., если и должен был применять к ценности своей фирмы скидку за отсутствие ликвидности, она не должна быть значительной по причине легкости, с которой в те годы эти фирмы могли стать публичными.

4.Размер фирмы. Если мы устанавливаем скидку за отсутствие ликвидности как процент от ценности фирмы, она должна становиться меньше по мере роста размеров фирмы. Другими словами, скидка за отсутствие ликвидности должна быть меньше в процентном выражении от ценности фирмы для таких частных фирм, как Cargill и Koch Industries, стоящих миллиарды долларов, чем для мелкой фирмы, которая стоит 15 млн. долл.

Скидка за отсутствие ликвидности также, по всей вероятности, будет отличаться для различных покупателей, поскольку желание ликвидности у разных индивидов отличается. Вероятно, те покупатели, которые располагают большими деньгами и имеют небольшую потребность (или вообще ее не имеют) в превращении своих позиций в собственном капитале в деньги, будут применять гораздо меньшую скидку за отсутствие ликвидности к ценности сходных фирм, чем покупатели, имеющие меньший запас прочности.

Зипиричесние свидетельства и обычная практика. Насколько крупна скидка за отсутствие ликвидности, применяемая при оценке частной фирмы? Эмпирически на этот вопрос очень трудно ответить, поскольку сама по себе скидка - это ненаблюдаемая величина. Если бы мы даже узнали об условиях всех сделок с частными фирмами, это мало бы нам помогло, поскольку сообщаемые данные представляют собой лишь цену, по которой частные

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [ 302 ] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]