назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [ 300 ] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


300

мы оцениваем для целей первичного размещения акций, то допускаем, что какого-либо дополнительного спреда для частных фирм не существует.

Ставка долгового процента = б% + 0,80% = 6,80%.

Наконец, для получения стоимости долга после уплаты налогов мы используем предельную налоговую ставку на прибыль корпораций в размере 35%, а не текущую ставку налога для InfoSoft (поскольку первичное размещение акций изменит налоговый статус фирмы).

Стоимость долга после уплаты налогов = 6,80%(1 - 0,35) = 4,42%.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 24.6. Оценка стоимости капитала

При оценке стоимости капитала для команды New York Yankees и компании InfoSoft мы будем придерживаться предположений относительно рычага, которые ранее сделали в этой главе. Согласно нашему допущению, Yankees будут держаться близко к управленческому целевому коэффициенту «долг / собственный капитал», равному 25%, который преобразуется в рыночный коэффициент «долг / капитал» = 20%. Для InfoSoft мы пользовались среднеотраслевым коэффициентом «долг / собственный капитал» в размере 7,09%, что дало значение коэффициента «долг / капитал» = 6,62%*.

Поскольку мы оцениваем Yankees для продажи частной фирме, то общий коэффициент бета, согласно нашим оценкам, составит 2,07. Используя ставку по казначейским облигациям = 6% (как преобладающую в момент оценки) и премию за рыночный риск = 4%, мы оцениваем стоимость собственного капитала в размере 14,28%.

Стоимость собственного капитала = 6% + 2,07(4%) = 14,28%.

Используя стоимость долга = 4,2%, полученную в иллюстрации 24.3, мы можем оценить стоимость капитала:

Стоимость капитала = 14,28%(,80) + 4,2%(0,20) = 12,26%.

Для компании InfoSoft, оцениваемой нами для первичного размещения акций, мы используем рыночный коэффициент бета = 1,29. Применяя ставку по казначейским облигациям = 6% и премию за риск, составляющую 4%, мы получаем стоимость собственного капитала 11,16%.

Стоимость собственного капитала = 6% + 1,29(4%) + 11,16%.

При стоимости долга после уплаты налогов = 4,42%, полученной в иллюстрации 24.4, и среднеотраслевом коэффициенте долга 6,62%, мы оцениваем стоимость капитала компании InfoSoft в размере 10,71%.

Стоимость капитала = 11,16%(0,9338) + 4,42%(0,0662) = 10,71%.

Коэфф. «долг / капитал» = коэфф. «долг / собственный капитал» / (1 -ь коэфф. «долг / собственный капитал»).



Денежные потоки

Определения денежных потоков на акции и денежных потоков фирмы одинаковы как для частных, так и для публично торгуемых фирм. Денежные потоки на акции - это денежные потоки после уплаты налогов, платежей по долгам, а также после их эмиссий и удовлетворения потребностей в реинвестициях. Денежные потоки фирмы - это денежные потоки после уплаты налогов и удовлетворения потребностей в реинвестициях, но до выплат, связанных с долгами. Однако, что касается частных фирм, то на процесс оценки их денежных потоков влияют три проблемы. Первая состоит в том, что многие частные фирмы неадекватно рассматривают жалованье собственников-менеджеров, поскольку многие собственники не отделяют доход, получаемый ими в качестве дивидендов, от дохода, который они получают как жалованье. Вторая проблема заключается в смешении личных расходов и затрат на ведение бизнеса, часто наблюдаюгцемся в мелких частных фирмах и способном привести к неправильному измерению дохода. Третья проблема сводится к влиянию налогов на ценность, поскольку индивидуальный налоговый статус и налоговые ставки колеблются в гораздо более широком диапазоне по сравнению со ставками налогов на прибыль корпораций.

Жалованье собственников и денежные потоки на акции. При оценке фирм мы проводим простое разграничение между жалованьем и дивидендами. Жалованье - это вознаграждение за профессиональные услуги, оказываемые фирме, и его следует рассматривать как операционные расходы. Дивиденды или другие денежные оттоки фирмы в виде выплат на акции представляют собой доход на вложенный в акции капитал и определяют ценность собственного капитала. Отделение менеджеров от акционеров в публично торгуемых фирмах приводит к разграничению между жалованьем (выплачиваемым менеджерам) и дивидендами (выплачиваемыми акционерам), что кажется понятным. В частном бизнесе собственник зачастую является менеджером фирмы и ее единственным инвестором-акционером. Если частная фирма не является корпорацией, то доход, получаемый собственником, облагается налогом по одной и той же ставке, независимо от того, классифицируется ли он как жалованье или как дивиденды. Соответственно, собственнику будет безразлично, получает ли он жалованье 10 ООО долл. и дивиденды 90 ООО долл. или жалованье 90 ООО долл. и дивиденды 10 ООО долл. В результате этого во многих частных фирмах собственники не платят себе жалованье или, даже если они это делают, его размер не отражает тех услуг, которые они оказывают фирме.

При оценке частной фирмы мы обычно составляем прогнозы, основанные на операционном доходе, о котором сообгцает фирма. Если этот операционный доход не отражает корректировку, учитываюгцую выплату жалованья собственнику, то он будет переоценен и в результате получит слишком высокое значение. Чтобы получить более точную оценку операционного дохода, нам нужно определить подходягцее вознаграждение для собственников-менеджеров, основанное на той роли, которую они играют в фирме, и стоимости их замены. Скажем, собственник частной



Числа в таблицах - это оценки, основанные на фрагментах официальной доаупной информации о профессиональных бейсбольных командах и на данных по единственной публично торгуемой профессиональной бейсбольной команде the Cleveland Indians.

фирмы может выполнять несколько функций: кассира, бухгалтера, кладовщика и торгового агента, поэтому жалованье менеджера должно включать в себя стоимость найма одного или двух человек для выполнения тех же функций.

Смешение затрат на ведение бизнеса и личных расходов. Смешение затрат на

ведение бизнеса и личных расходов - проблема, особенно характерная для малого частного бизнеса, поскольку собственники часто обладают абсолютной властью в отношении многих сторон бизнеса. Многие собственники частных фирм размещают офисы там же, где сами живут, имеют транспортные средства, используемые ими и для личных, и для деловых целей, а также делят и другую собственность между работой и домом. В некоторых случаях на работу нанимаются члены семьи, чтобы занять несуществующие места, что делается с целью распределения дохода или снижения налогов.

Если личные расходы объединяются с затратами на ведение бизнеса или иным образом выступают как часть этих затрат, то операционный доход частной фирмы необходимо оценивать до этих затрат. Однако проблема с выполнением этих корректировок состоит в том, что собственники частной фирмы обычно не являются откровенными в части определения доли таких расходов, а также в выявлении возможных налоговых последствий.

Влияние налогов. Когда мы оцениванием публично торгуемые фирмы, ставка налога, используемая нами при оценке, определяется как предельная ставка налога на прибыль корпораций. Хотя различные фирмы сталкиваются с разными предельными налоговыми ставками, различия между налоговыми ставками у потенциальных покупателей частной фирмы могут быть гораздо больше. Фактически, ставка налога может колебаться от ставки налога на прибыль корпорации (если потенциальный покупатель - корпорация) или наивысшей предельной налоговой ставки для физических лиц (если потенциальный покупатель - богатый индивидуум) до более низкой предельной налоговой ставки, если потенциальный покупатель - это индивидуум с более низким доходом. Ставка налога будет влиять как на денежные потоки (через операционный доход после уплаты налогов), так и на стоимость капитала (через стоимость долга). В результате, ценность частной фирмы для разных покупателей может быть различной.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 24.7. Оценка операционного дохода

Для того чтобы оценить денежные потоки для команды Yankees, мы реконструируем отчет об операционном доходе, основанный на общедоступной информации*. В нижеследующей таблице мы начинаем с оценки выручки Yankees и сравнения ее с выручкой двух других бейсбольных команд (долл.):

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [ 300 ] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]