назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [ 298 ] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


298

Корректировка при отсутствии диверсификации. При помощи коэффициентов бета измеряется добавочный для диверсифицированного портфеля риск, связанный с каким-либо вложением. Следовательно, они лучше всего подходят для фирм, где предельный инвестор является диверсифицированным. В частных фирмах часто единственным инвестором является владелец, поэтому он может рассматриваться как предельный инвестор. Кроме того, в большинстве частных фирм владелец обычно значительную часть своего богатства инвестирует в частный бизнес и не имеет возможности диверсифицировать свои вложения. Соответственно, можно утверждать, что коэффициенты бета будут занижать величину рыночного риска, которому подвергаются инвесторы в этих фирмах.

В предельном случае, если владелец все свое богатство инвестировал в частную фирму, то есть оно совершенно не диверсифицировано, то этот владелец подвергается всему риску, связанному с фирмой, а не только рыночному риску (который измеряется коэффициентом бета). Существует достаточно простая корректировка, позволяющая нам ввести недиверсифици-рованный риск в расчет коэффициента бета. Для того чтобы выполнить эту корректировку, мы допустим, что отклонение в ценности собственного капитала частной фирмы (которым измеряется общий риск) составляет а,, а стандартное отклонение рыночного индекса составляет и. Если корреля-

Типы фирмЧисло Коэфф.Коэфф. Везрычаг.

фирм бета«долг/коэфф.

собственный бета капитал» (%)

Все фирмы по разработке

и продаже программного обеспечения264 1,15 3,701,13

Фирмы по разработке и продаже программного обеспечения

с низкой капитализацией125 1,29 7,091,23

фирмы по разработке и продаже

игрового программного обеспечения31 1,50 7,561,43

Отметим, что коэффициенты «долг / собственный капитал» основаны на значениях рыночной стоимости. Заметим также, что различия в размерах фирм не должны прямо влиять на коэффициенты бета, но они могут оказывать на них косвенное воздействие, поскольку более мелкие фирмы обычно имеют более высокий операционный рычаг. Для компании InfoSoft мы будем использовать безрычаговый коэффициент бета, равный 1,23 и основанный на среднем коэффициенте бета для компаний с малой капитализацией, занимающихся разработкой и продажей программного обеспечения.

Для того чтобы оценить рычаговый коэффициент бета, мы допускаем, что размер финансового рычага компании InfoSoft близок к среднеотраслевому значению (7,09%). Мы также используем предельную налоговую ставку на прибыль корпораций в размере 35%, поскольку цель оценки InfoSoft - первоначальное размещение акций. В результате мы получим оценку коэффициента бета для InfoSoft, равную 1,29.

Восходящий коэфф. бета для InfoSoft = 1,23[1 -f (1 - 0,35)(0,0709)] = 1,29.



ция между акциями и индексом определяется как р., то рыночный коэффициент бета можно записать следующим образом:

Рыночный коэфф. бета = р. ст./о .

Для измерения общего риска (ст.) мы можем разделить рыночный коэффициент бета на р. . В результате получим следующее:

Рыночный коэфф. бета/р. = ст./ст .

Он измеряет относительное стандартное отклонение, где стандартное отклонение ценности собственного капитала частной фирмы измеряется по отношению к стандартному отклонению рыночного индекса, что дает величину, которую мы назовем общим коэффициентом бета.

Общий коэфф. бета = рыночный коэфф. бета / р. .

Общий коэффициент бета будет выше, чем рыночный коэффициент бета, и будет зависеть от корреляции между фирмой и рьшком: чем ниже корреляция, тем выше общий коэффициент бета.

Вы можете подумать, как можно оценить общий коэффициент бета для частной фирмы, где отсутствие рыночных цен, по всей вероятности, исключает расчет даже рыночного коэффициента бета и коэффициента корреляции. Однако отметим, что мы способны оценить рыночный коэффициент бета для сектора путем изучения публичных фирм в этом бизнесе. Мы можем получить коэффициент корреляции посредством изучения той же выборки и использовать его для оценки общего коэффициента бета для частной фирмы.

На вопрос о том, должна ли быть сделана корректировка общего коэффициента бета, нельзя ответить, не выяснив, в первую очередь, зачем проводится оценка частной фирмы. Если частная фирма оценивается для продажи, то должен ли рыночный коэффициент бета корректироваться, и если да, то в какой степени, поскольку здесь существует зависимость от потенциального покупателя или покупателей. Если оценка проводится для первичного размещения акций, то корректировку для учета отсутствия диверсификации делать не нужно, поскольку потенциальные покупатели - это инвесторы фондового рынка. Если оценка производится с целью подготовки к продаже другому индивиду или частной фирме, то степень корректировки будет зависеть от уровня диверсификации портфеля покупателя: чем сильнее диверсифицирован покупатель, тем выше корреляция с рьшком и тем меньшей должна быть корректировка общего коэффициента бета.



Балансовая ставка процента = процентные расходы / балансовая стоимость долга.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 24.4. Корректировка восходящего крэффициента бета при отсутствии диверсификации

Рассмотрим оценку рыночного коэффициента бета, полученного для команды New York Yankees в предыдущей иллюстрации. Используя в качестве сопоставимых фирм компании, извлекающие основную часть своей выручки из спорта, мы получили значение безрычагового коэффициента бета для Yankees = 0,90. Средний коэффициент корреляции между рассматриваемыми публично торгуемыми фирмами и рынком составляет 0,50 (R-квадрат = 25%). Общий безрычаговый коэффициент бета для Yankees можно оценить следующим образом:

Общий безрычаговый коэфф. бета = 0,90 / 0,5 = 1,80.

Используя ставку налога для команды Yankees = 40% и значение коэффициента «долг / собственный капитал» в размере 25%, мы получаем общий рычаговый коэффициент бета, равный 2,07.

Общий рычаговый коэфф. бета = 1,80[1 + (1 - 0,4)(0,25)] = 2,07.

Эта оценка общего коэффициента бета ограничена, поскольку предполагает, что потенциальный покупатель будет владеть только Yankees. В зависимости от степени диверсифицированности портфеля, которым располагает покупатель, коэффициент корреляции будет дрейфовать в сторону увеличения; если покупатель владеет диверсифицированным портфелем, коэффициент корреляции приближается к единице, а общий коэффициент бета будет стремиться к рыночному значению коэффициента бета.

От стоимости собственного капитала к стоимости капитала. Для перехода от стоимости собственного капитала к стоимости капитала нам нужны два дополнительных элемента входных данных, а именно: стоимость долга, измеряющая ставку, по которой могут занимать фирмы, и коэффициент долга, определяющий веса в расчете стоимости капитала. В этом разделе рассматривается, как наилучшим образом для частной фирмы оценить каждый из этих элементов входных данных.

Стоимость долга. Стоимость долга - это ставка, по которой фирма может занимать деньги. Чтобы оценить ее в отношении публичных фирм, мы обычно используем либо доходность облигаций, выпущенных этими фирмами, либо рейтинги этих бумаг - с целью определения спреда дефолта. Частные фирмы обычно не имеют ни выпущенных облигаций, ни их рыночной цены. Следовательно, мы должны прибегнуть к одному из следующих альтернативных подходов.

Если частная фирма заняла деньги недавно (в предшествующие несколько недель или месяцев), то мы можем использовать ставку процента по займам, рассматривая ее в качестве стоимости долга. Что касается долговых обязательств, выпущенных в давнем прошлом, то балансовая ставка процента* на них обычно не является хорошим

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [ 298 ] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]