назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [ 293 ] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


293

3- $10.00

10%11%12%13%14%

Операционная маржа до уплаты налогов

Рисунок 23.3. Ценность акции и устойчивая маржа для фирмы Commerce One

ОЦЕНОЧНЫЙ ШУМ

Методологию оценки, предлагаемую в данном разделе, не следует рассматривать как рецепт, обеспечивающий точность. Оценка фирм с отрицательными доходами, быстрым ростом и ограниченной информацией всегда будет сопряжена с шумом. Один из способов представить степень этого шума - это рассмотреть диапазон оценки, который для молодых фирм будет широким. Этот аргумент часто используется в качестве уважительной причины аналитиками, не желающими погружаться в процесс оценки рассматриваемых в этой главе фирм. Это также порождает критику с упрощенческими аргументами, с помощью которых они призывают не доверять цифрам, вытекающим из этих моделей.

Но на эту проблему можно посмотреть по-другому. Шум в оценке является отражением не качества модели оценки или того, как ее использует аналитик, а реальной основополагающей неопределенности относительно будущих перспектив фирмы. Эта неопределенность становится фактом жизни при инвестировании в начинающие фирмы. Посредством оценки мы пытаемся справиться с неопределенностью и сделать наилучшие оценки по поводу будущего. Отметим, что те, кто презрительно относится к моделям оценки за их потенциальные ошибки, приходит к использованию гораздо более грубых методов, таких как сравнение мультипликаторов «цена / объем продаж» у различных фирм. Как мы уже видели, разница здесь кроется в том, что они «заметают неопределенность под ковер» и действуют так, будто ее не существует.



ВЫВОДЫ для ИНВЕСТОРОВ

Методология оценки содержит несколько полезных уроков для инвесторов в молодые фирмы с отрицательными доходами и ограниченной информацией.

В первую очередь обращайте внимание на устойчивую маржу и выживание, а не на квартальные или даже годичные колебания прибыльности. Понимание того, какова приблизительно будет операционная маржа фирмы, когда она достигнет финансового здоровья, может стать важнейшим детерминантом того, насколько успешными в долгосрочном плане окажутся инвестиции в такие фирмы. Отделение фирм, имеющих больше шансов выжить и достичь финансового здоровья, от тех, которые не выживут, является вторым детерминантом, тесно связанным с первым. В конце концов, большинство начинающих фирм никогда не доживет до осуществления своих громких планов, связанных с ростом.

а Отчеты о доходах могут ввести в заблуждение, особенно, если осуществляются реинвестиции (как в случае с затратами на НИОКР и долгосрочный маркетинг). Таким образом, когда фирма с потенциалом быстрого роста и низкими доходами сообщает о значительном увеличении доходов, инвесторам следует проанализировать этот отчет по следующим причинам. Если доходы растут, потому что затраты на обеспечение текущей выручки сокращаются (благодаря экономии на масштабе или контролю над ценами), - это явно хорошая новость. Однако если доходы растут из-за того, что фирма снизила или перестала финансировать дискреционные реинвестиционные расходы (например, расходы на НИОКР), то чистый результат в отношении ценности может быть очень плохим, поскольку риску здесь подвергается будущий рост.

а Диверсифицируйте. Это старое правило инвестирования приобретает даже еще более существенное значение, когда речь идет об инвестиро-

Существуют еще два соображения относительно точности таких оценок. Во-первых, даже если оценка является неточной, она дает мощный инструмент, позволяющий найти ответ на вопрос, что должно произойти в случае сохранения в будущем текущей рыночной цены фирмы. Тогда инвесторы могут решить, удовлетворительны ли сделанные предположения, которые позволяют им принять более взвешенные решения о покупке или продаже акций. Во-вторых, даже если индивидуальные оценки сопряжены с шумом, сформированные на основе этих оценок портфели будут оценены точнее. Таким образом, инвестор, покупающий сорок наименований акций, которые он, исходя из традиционных моделей оценки, находит недооцененными, пусть и со значительным шумом, должен обнаружить усреднение шума среди различных элементов своего портфеля. В этом случае результирующая производительность портфеля должна отражать наличие или отсутствие навыков оценки у аналитика.



ВЫВОДЫ ДЛЯ МЕНЕДЖЕРОВ

Если потенциал будущего роста для фирмы не имеет определенного значения, то какие выводы из этого должны сделать менеджеры? Первый состоит в том, что неопределенность относительно будущего роста почти с практической неизбежностью способна обратиться в еще более высокую неопределенность в рамках традиционного инвестиционного анализа. Гораздо труднее оценить денежные потоки и ставки дисконтирования для отдельно взятых проектов в молодых начинающих фирмах, чем в более стабильных секторах. Одни менеджеры молодых фирм реагируют на это отказом от представляемых методов и опираются на более понятный им интуитивный подход. Вместе с тем, менеджеры, которые упорствуют и пытаются оценить денежные потоки, достигнут лучшего понимания, что им нужно делать для обеспечения окупаемости инвестиций.

ИГРА НА ОЖИДАНИЯХ

Как и доля ценности, определяемая темпами будущего роста, ожидания становятся более критическим детерминантом, определяющим характер реакции рынков на вновь поступающую информацию. Фактически, игра на ожиданиях главным образом и объясняет тот факт, почему изменения цен

Простые правила диверсификации, в которых предполагается, что 20 видов акций будет достаточно, здесь не приложимы. Поскольку эти инвестиции раз-мехцаются в одном секторе и обладают более высокой степенью корреляции друг с другом, и из-за того, что существует большой оценочный шум, для достижения той же степени диверсификации, которая возникает при покупке акций 20 зрелых фирм с высокой капитализацией, потребуется большее число различных акций.

вании в акции, основная часть ценности которых обусловливается неопределенным ростом в будущем. Противоядием против оценочного шума зачастую оказывается более диверсифицируемый портфель - как по фирмам, так и по секторам*.

Отслеживайте барьеры на вход и конкурентные преимущества. По большей части, они и будут определять, сохранится ли у фирмы в дальнейшем быстрый рост.

Будьте готовы к тому, что вы ошиблись. Шум в этих оценках таков, что не имеет значения, сколько информации задействовано в процессе и насколько тщательно проведена оценка. Полученная ценность - это всего лишь оценка. Таким образом, инвесторы в такие акции иногда будут в значительной степени ошибаться, и будет несправедливым судить о них только по отдельно взятым оценкам. В других случаях они будут в значительной степени правы, и вся наша надежда заключается в том, что со временем (как с нашим союзником) успехи перевесят неудачи.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [ 293 ] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]