назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [ 292 ] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


292

ДРАЙВЕРЫ ЦЕННОСТИ

Что относится к ключевым детерминантам, определяющим ценность молодой быстрорастущей фирмы с отрицательными доходами? Обычно входными данными, оказывающими наибольшее воздействие на ценность, являются оценки устойчивой маржи и роста выручки. Также оказывают воздействие на ценность, хотя и в меньшей степени, допущения о том, сколько времени потребуется фирме для достижения устойчивой маржи, и о потребностях в реинвестициях в состоянии стабильного роста.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 23.7. Оценка ценности акции, на примере фирмы Commerce One

Оценив ценность фирмы Commerce One в 5097 млн. долл., мы первым делом оцениваем ценность собственного капитала, вычитая стоимость требований по долгам фирмы. Требования по долгам, которые мы рассматриваем, включают как непогашенный долг в 25,1 млн. долл., так и приведенную ценность обязательств по операционной аренде в 131 млн. долл.:

Ценность собственного капитала фирмы Commerce One = = ценность фирмы - долг = 5097 - (25 -ь 131) = 4941 млн. долл.

В декабре 2000 г. фирма имела опционов на 45,911 млн. акций со средневзвешенным сроком жизни в 8,92 года и средневзвешенной ценой исполнения 35,49 долл. При использовании для оценки опционов модели Блэка-Шоулза и сделанном допущении о разводнении акций можно рассчитать ценность этих опционов при рыночной цене Commerce One, составляющей 8,28 долл. на акцию (май 2001 г.). Общая ценность выпущенных опционов оценивается в 349 млн. долл. Если допустить, что Commerce One сможет потребовать, чтобы при исполнении опционов эти расходы были освобождены от налогов, то ценность собственного капитала в обыкновенных акциях рассчитывается следующим образом:

Ценность собственного капитала4941 млн. долл.

- Ценность собственного капитала

в выпущенных опционах = 349(1 - 0,35)227 млн. долл.

= Ценность собственного капитала в обыкновенных акциях 4714 млн. долл.

В мае 2001 г. фирма Commerce One имела 228,32 млн. выпущенных акций, так что ценность, приходящаяся на акцию составляет:

Ценность собственного капитала в обыкновенных акциях4714 млн. долл.

/ Число выпущенных акций228,32 млн.

= Ценность собственного капитала, приходящаяся на одну акцию 20,65 долл.

Это значение ценности акции отличается от ценности, используемой для оценки опционов. Если бы мы использовали эту оценку ценности акции, и вернулись бы на шаг назад к оцениванию опционов, то получили бы значение 835 млн. долл. (до уплаты налогов) - для опционов и ценность акции - 19,26 долл.



ДОЛЖНА ЛИ БЫТЬ СТАВКА ДИСКОНТИРОВАНИЯ ДЛЯ ПЛАВАЮЩИХ АКЦИЙ?

Некоторые публично торгуемые акции легко продаются, и число акций, доступных для торговли (часто они обозначаются как плаваю-гцие акции), относительно невелико по сравнению с обгцим числом выпущенных акций*. Инвесторы, которые хотят быстро продать свои акции этих компаний, зачастую сталкиваются с влиянием на цену, и оно тем сильнее, чем крупнее размер пакета акций.

Инвесторы с более длинным временным горизонтом и меньшей потребностью в обороте «инвестиции - денежные средства» имеют меньше проблем с отсутствием денежных средств или низкой ликвидностью, чем инвесторы с более коротким временным горизонтом и большей потребностью в денежных средствах. Инвесторы должны рассмотреть возможность быстрого превращения их вложений в денежные средства, когда они изучат легко продаваемые акции как потенциальное направление инвестиций, требуя гораздо более высоких ставок дисконтирования на ценность, прежде чем приобрести крупный пакет. Например, инвестор анализирует молодую фирму, которую он оценил в 19,05 долл. за акцию. Цена акций занижена, если они продаются за 17 долл., но для краткосрочного инвестора, намеревающегося приобрести крупный пакет этих акций, она не кажется таковой. И наоборот, долгосрочный инвестор может найти эти акции привлекательными для приобретения по этой цене.

Плавающие акции оцениваются путем вычитания из числа выпущенных акций тех акций, которые находятся в собственности инсайдеров и 5% собственников, а также некоторого количества акций, предписываемого правилом 144 акций (правило 144-х относится к ограниченному количеству акций, которые не подлежат торговле).

На практике, основная часть ценности этих фирм извлекается из заключительной ценности. Хотя это и сопряжено с трудностями, но позволяет выявить, как инвесторы создают доходы в этих фирмах. Вознаграждение этих инвесторов принимает форму скорее повышения цен, чем дивидендов или выкупа акций. Другой способ объяснения зависимости от заключительной ценности и значимости предположений об устойчивом росте связан с установленными активами и будущим ростом. Ценность любой фирмы может быть записана как сумма двух членов:

Ценность фирмы = ценность установленных активов + + ценность потенциала роста.

Для начинающих фирм с отрицательными доходами почти вся ценность может быть отнесена на счет второго компонента. Неудивительно, что ценность фирмы определяется предположениями о последнем показателе.



ИЛЛЮСТРАЦИЯ 23.8. Драйверы ценности для фирмы Commerce One

Ценность Commerce One как фирмы определяют два ключевых драйвера. Первый из них - это ожидаемые темпы компаундированного роста выручки. Мы допускаем, что в последующие десять лет они будут составлять приблизительно 40%. Если бы рост выручки был выще, то, как показано на рисунке 23.2, ценность акции также оказалась бы выще. Однако отметим, что мы говорим здесь о компаундированном росте. При темпах компаундированного роста 50%, ценность акции превыщала бы 40%, но выручка в 10-м году должна была составлять 30 млрд. долл. Это противоречит нащему базовому предположению относительно того случая, когда выручка в 10-м году вырастет до 15,8 млрд. долл.

Второй драйвер - это устойчивая операционная маржа. Мы допустили, что она будет приближаться к среднеотраслевому значению в размере 14,72%. Ценность акции чрезвычайно чувствительна к этому предположению (см. рис. 23.3.). Если бы операционная маржа до уплаты налогов, составляла бы 16% (вместо 14,72%), то ценность акции возросла бы до 23 долл. Но чтобы это произошло, по существу, потребовалось бы уничтожение конкуренции. С другой стороны, если окажется, что данный рынок имеет меньшее число барьеров на вход, чем ожидалось, и конкуренция сдвинет маржу до 10%, то ценность акции упадет до однозначных чисел.

В заключение стоит отметить, что мы можем обосновать цену Commerce One на одну акцию (8,28 долл. в момент проведения анализа) при определенных обстоятельствах - так же, как мы способны обосновать рыночную цену любой ценной бумаги. Например, допуская более низкие темпы компаундированного роста выручки в следующие десять лет или более низкую операционную маржу до уплаты налогов, или какую-либо комбинацию того и другого, мы получим ценность в размере 8,28 долл. Для любого инвестора или аналитика, последующие вопросы имеют прагматический характер - как же быть в таком случае? Могу ли я в таких обстоятельствах чувствовать себя достаточно комфортно, или у меня слишком пессимистичный взгляд на окружающий мир?

$10.00

- I

10%15%20%25%30%35%40%45%

Компаундированный рост выручки в следующие 10 лет

Рисунок 23.2. Рост выручки и ценность акции для фирмы Commerce One

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [ 292 ] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]