назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [ 291 ] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


291

пользуемые в выручке темпы роста будут ожидаемыми темпами роста при любом сценарии - как оптимистичном, так и пессимистичном. В отношении молодых фирм это будет все труднее и труднее по мере продвижения в будущее. 2. Вторая альтернатива сводится к оценке ценности дисконтированных денежных потоков только при том сценарии, в котором фирма остается действующим предприятием, а затем к использованию вероятности того, что фирма будет действующим предприятием с этой ценностью. Глава 12 содержит пару подходов, способных помочь в использовании этой вероятности, они включают статистические пробиты и имитационные модели Монте-Карло. Если мы оценим вероятность выживания фирмы как действующего предприятия, то ее ценность можно определить следующим образом:

Ценность фирмы = = вероятность ее выживания как действующего предприятия X X дисконтированная ценность денежных потоков фирмы -1--f (1 - вероятность ее выживания как действующего предприятия) X X ликвидационная или срочно ликвидируемая ценность.

Ценность внеоборотных активов. Как и с оценкой любой иной фирмы, необходимо рассмотреть денежные средства, ликвидные ценные бумаги и вложения в другие компании. Единственное предостережение, которое следует добавить, заключается в том, что молодые фирмы могут достаточно быстро сжигать кассовые остатки, поскольку их операции скорее поглощают наличные деньги, чем создают их. Таким образом, кассовые остатки из прошлого финансового отчета, особенно если он имеет давность более чем несколько месяцев, могут очень сильно отличаться от текущих кассовых остатков.

В зависимости от того, в какой степени молодые фирмы зачастую имеют вложения в другие молодые фирмы, наблюдается опасность отражения в бухгалтерском отчете инвестиций в другие фирмы со значениями, не отражающими их истинную ценность. Если существуют только одно или два крупных вложения, их также следует оценивать при помощи подхода, основанного на денежных потоках.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 23.6. Оценка ценности фирмы, на примере фирмы Commerce One

После оценки денежных потоков и ставок дисконтирования мы теперь можем оценить ценность Commerce One как фирмы. Оценивая денежные потоки, мы рассматриваем тот факт, что фирма будет иметь подлежащие переносу чистые операционные убытки, что позволит снизить налоговое бремя для этих денежных потоков, когда они начнут делать деньги. В нижеследующей таблице обобщаются денежные потоки фирмы после удовлетворения потребностей в реинвестициях за каждый год из 10-летнего периода, и к этим денежным потокам прилагается ставка дисконтирования.



EBIT

Реинвестиции

Чистые

Стоимость

Кумулятивная

Приведенная

(1 - t)

(млн. долл.)

денежные

капитала

стоимость

ценность

(млн. долл.)

потоки фирмы (FCFF) (млн. долл.)

капитала

(млн. долл.)

-388

-510

13,67

1,1367

-449

-438

-805

13,67

1,2920

-623

-384

13,67

1,4686

-660

-182

13,67

1,6693

-583

-694

13,67

1,8975

-366

1033

-469

12,88

2,1419

-219

1049

1196

-147

12,16

2,4024

1089

1036

11,22

2,6719

1200

10,40

2,9498

1344

1002

9,52

3,2307

Сумма приведенной ценности денежных потоков в период быстрого роста =

-2435

В данной таблице представлена лищь величина значимого денежного потока, но не дана заключительная ценность фирмы. Чтобы оценить заключительную ценность фирмы в конце 10-го года, мы сначала оцениваем чистые денежные потоки фирмы в 11-м году:

Чистые денежные потоки фирмы = = ЕВ1Т„(1 - t)(1 - коэффициент реинвестиций,,„„„,, = = 2442 (1 - 0,35)(1 - 0,33) = 1058 млн. долл.

Мы используем значения для стабильных темпов роста 5% и для коэффициента реинвестиций 33,33%, полученные ранее. Теперь можно оценить заключительную ценность:

Заключительная ценность = = FCFF,, / (стоимость капитала,, - стабильные темпы роста) = = 1058 / (0,0952 - 0,05) = 23 404 млн. долл.,

где FCFF,, - чистые денежные потоки фирмы на 11-й год.

Можно оценить ценность оборотных активов фирмы:

Ценность оборотных активов = = PV денежных потоков в период быстрого роста + + PV заключительной ценности = -2 435 + 23 404 / 3,2307 = = 4809 млн. долл.,

где PV (present value) - приведенная ценность.

К этому мы добавляем самую последнюю из полученных нами оценок денежных средств, ликвидных ценных бумаг и других инвестиций:

Ценность фирмы = = ценность оборотных активов + + денежные средства и ликвидные ценные бумаги + + другие инвестиции = 4809 млн. долл. + 249 млн. долл. + 38 млн. долл. =

5097 млн. долл.



Шаг 7. Оценка ценности собственного капитала и ценности акции

Для того, чтобы перейти от ценности фирмы к ценности собственного капитала, мы обычно вычитаем все требования, связанные с заемным капиталом фирмы. Для зрелых фирм требования по заемному капиталу принимают форму банковского долга и выпущенных облигаций. Для молодых фирм также могут существовать требования по привилегированным акциям, которые необходимо оценить и вычесть, для того чтобы получить ценность обыкновенных акций.

Для перехода от ценности собственного капитала к ценности акции нам необходимо рассмотреть опционы на выпущенные акции фирмы. В главе 16 мы утверждали, что иногда это следует делать для всех фирм, но особенно важным данный вопрос становится для молодых начинающих фирм, поскольку ценность выпущенных опционов у них может составлять гораздо более высокую долю в общей ценности собственного капитала. Учитывая важность этих требований, можно предложить, чтобы опционы, как переданные, так и не переданные в полную собственность, оценивались по модели оценки опционов, и ценность опционов вычиталась бы из ценности собственного капитала- с целью получения ценности обыкновенных акций. Затем эту ценность необходимо разделить на фактическое число выпущенных акций, чтобы получить ценность собственного капитала, приходящуюся на одну акцию.

Это дает нам значение ценности фирмы как действующего предприятия.

Какова должна быть ставка дисконтирования, для того чтобы учесть возможность того, что Commerce One может не выжить? Фирма располагает кассовыми остатками, которых будет достаточно для удовлетворения ее потребностей в оборотных денежных средствах только на срок около щести месяцев, что увеличит ее щансы на банкротство, особенно если рынки капитала остаются слабыми. Кроме того, мы ожидаем, что фирма будет продолжать терять деньги в течение следующих пяти лет, в результате чего увеличится ее потребность во внешнем финансировании. Положительной же стороной является то, что фирма не слишком обременена долгами и не стоит перед необходимостью немедленной уплаты долгов. Допустим, что эти факты приведут нас к установлению 25%-ной вероятности того, что фирма не выживет, поэтому ценность бедствующей фирмы в случае банкротства будет составлять 50% балансовой стоимости, равной 2744 млрд. долл. Тогда ценность Commerce One можно будет оценить следующим образом:

Ценность фирмы Commerce One = = ценность действующего предприятия х X вероятность остаться действующим предприятием + + ценность проблемной фирмы х вероятность банкротства = = 5097 X 0,75 + (2744 х 0,5) х 0,25 = 4166 млн. долл.

Очевидно, что оценка вероятности и ценность проблемной фирмы в этом примере представляют собой произвольные значения, но они могут быть откорректированы при высокой вероятности дефолта.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [ 291 ] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]