назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [ 290 ] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


290

операционный рычаг и риск

Одним из аргументов, которые могут быть предложены для объяснения того, почему молодые фирмы должны иметь значительно более высокие коэффициенты бета, чем более крупные и зрелые фирмы в этом же бизнесе, является то, что они имеют более высокий операционный рычаг. Издержки для молодой фирмы, по большей части, являются постоянными и не изменяются в зависимости от выручки. Если мы оцениваем восходящий коэффициент бета для молодой фирмы путем анализа сопоставимых фирм, то у нас есть две альтернативы.

1.В качестве сопоставимых фирм мы можем использовать только мелкие фирмы, чьи акции торгуются на публичном рьшке. Это будет работать, только если в том же бизнесе есть значительное число публично торгуемых фирм.

2.Другой и более перспективный подход состоит в корректировке восходящего коэффициента бета, обусловленного различиями в операционном рычаге. Глава 7 показывает, как можно откорректировать коэффициенты бета вследствие различий в структуре постоянных затрат:

Безрычаговый коэффициент бета - = коэффициент бета данного вида бизнеса X X [1 и- (постоянные затраты / переменные затраты)].

Какой бы подход мы ни использовали для оценки собственного капитала и долга, они должны оставаться неизменными на протяжении периода проведения оценки. Когда фирма «созревает» и движется в сторону устойчивой маржи и стабильного роста, параметры риска также должны приблизиться к тем же значениям средней фирмы, т. е. коэффициенты бета должны приблизиться к единице, а стоимость долга должна быть близка к значению этой величины у зрелой фирмы.

В дополнение к оценке стоимости собственного капитала для этих фирм мы должны оценить, как с течением времени будет изменяться рычаг. И снова установление в качестве ориентира среднеотраслевого или оптимального для этой фирмы коэффициента долга (каким он является в устойчивом состоянии) должно дать корректные оценки стоимости капитала во времени.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 23.5. Оценка параметров риска и стоимости капитала, на примере фирмы Commerce One

В отношении фирмы Commerce One отсутствует достаточный объем исторических данных, позволяющих оценить параметры риска с определенной степенью точности. Регрессия доходности собственного капитала в сопоставлении с рыночным индексом, начиная с момента включения в биржевой листинг в июне 1999 г., дала значе-



ние коэффициента бета 3,06, но стандартная ошибка оценки составляет 2,23, показывая бесполезность проведенной оценки.

При оценке текущего значения коэффициента бета для фирмы нам необходимо сделать выбор, что использовать - среднее значение безрычагового коэффициента бета для других фирм «В2В» (которое приблизительно равно 2,0) или среднее значение безрычагового коэффициента для сектора поставщиков услуг предприятиям (0,98). В данный момент фундаментальные характеристики фирмы Commerce One, по всей вероятности, в большей степени отражают первое, чем последнее: ее потенциал роста связан с успехом электронной торговли. Поэтому для оценки текущего значения коэффициента бета для фирмы мы решаем использовать значение безрычагового коэффициента бета = 2,00. В момент проведения этого анализа фирма Commerce One имела просроченную задолженность в размере 25,1 млн. долл., а приведенная ценность операционной аренды для фирмы составляла 131,12 млн. долл. Основываясь на преобладающей рыночной цене 8,28 долл., можно получить оценку рыночной стоимости собственного капитала, которая будет равна 1,89 млрд. долл., и мультипликатора «долг / собственный капитал» в размере 8,26%.

Мультипликатор «долг / собственный капитал» = = (25,1 + 131,12) / 1890 = 8,26%,

Рычаговый коэффициент бета = = безрычаговый коэффициент бета [1 + (1 - t)(D / Е)] = = 2,00[1 + (1 - 0,00)(0,0826)] = 2,17.

Это будет коэффициент бета, который мы используем для первых пяти лет, а ставка налога устанавливается равной нулю для отражения того факта, что фирма не будет платить налоги. При безрисковой ставке в 5,4% и премии за риск в размере 4% мы оцениваем стоимость собственного капитала за первые пять лет:

Стоимость собственного капитала = 5,4% + 2,17(4%) = 14,06%.

Для оценки стоимости долга мы рассчитываем средний операционный доход за следующие семь лет, используя прогнозы, содержащиеся в иллюстрации 23.3 (получая значение 54 млн. долл.) и делим этот доход на текущие процентные расходы (включая затраты на операционную аренду в текущем году):

Прогнозируемый коэффициент процентного покрытия = = средний доход до уплаты процентов и налогов / / (процентные расходы + лизинговые затраты текущего года) = = 54 / (2,5 + 14,41) = 3,17.

Это дает рейтинг ВВ и спред дефолта 3,50%, а также стоимость долга до уплаты налогов на следующие пять лет в размере 8,90%. Поскольку фирма в этот период не платит налогов, ее стоимость долга после уплаты налогов равна стоимости долга до уплаты налогов.

После 5-го года, когда фирма «созревает», мы чувствуем, что риск Commerce One приблизится к рискам другим поставщиков услуг предприятиям, а ее коэффициент бета снизится до 1,2, что все-таки сделает ее более рискованной по сравнению с типичной фирмой в секторе. Стоимость долга до уплаты налогов также снизится до среднеотраслевого значения в 7%, в то время как коэффициент долга увеличится, приближаясь к средним по отрасли 12%. В нижеследующей таблице



обобщаются полученные оценки стоимости собственного капитала, долга и капитала для Commerce One:

Коэффициент

Стоимость

Стоимость

Ставка

Стоимость

Коэффициент

Стоимость

бета

собственного

долга

налога

долга после

долга

капитала

капитала (%)

до уплаты налогов (%)

уплаты налогов (%}

2,17

14,06

8,90

0,00

8,90

7,63

13,67

2,17

14,06

8,90

0,00

8,90

7,63

13,67

2,17

14,06

8,90

0,00

8,90

7,63

13,67

2,17

14,06

8,90

0,00

8,90

7,63

13,67

2,17

14,06

8,90

0,00

8,90

7,63

13,67

1,97

13,29

8,52

0,00

8,52

8,51

12,88

1,78

12,52

8,43

0,00

8,43

8,72

12,16

1,59

11,74

8,27

27,93

5,96

9,09

11,22

1,39

10,97

7,95

35,00

5,17

9,82

10,40

1,20

10,20

7,00

35,00

4,55

12,00

9,52

Отметим, что значение коэффициента бета снижается линейно от текущего уровня в 2,17 в 5-м году до 1,20 в 10-м году, а стоимость долга снижается с 8,90% в 5-м году до 7% в 10-м году. Стоимость капитала после 10-го года будет 9,52%.

Шаг 6. Оценка ценности фирмы

При наличии данных о доходах, коэффициентах реинвестиций и параметрах риска в течение определенного промежутка времени оценка значительно приближается к традиционной. Во многих случаях денежные потоки в ранние годы будут отрицательными вследствие отрицательных доходов, но станут положительными в более поздние годы при увеличении маржи. Основную часть ценности, как правило, будет составлять заключительная ценность. Следовательно, наши допущения о том, что будет представлять собой фирма в условиях стабильного роста, имеет существенное значение.

После оценки операционных активов фирмы, необходимо рассмотреть два других фактора, определяющих ценность фирмы, - вероятность того, что фирма как действующее предприятие не выживет, и ценность внеоборотных активов.

Выживание. Оценивая фирмы с использованием оценки дисконтированных денежных потоков, мы обычно допускаем, что эта фирма будет действующим предприятием и будет продолжать создавать денежные потоки в неограниченный период времени. Это допущение кажется сомнительным при оценке молодых компаний, поскольку многие из них не выдержат той проверки, через которую им предстоит пройти в последующие несколько лет. Если мы игнорируем эту возможность и рассматриваем только наилучший сценарий расширения и прибыльности, то рискуем переоценить ценность этих фирм. В отношении этой возможности у нас есть две альтернативы.

1. Первая состоит в том, чтобы встроить в ожидаемые темпы роста и в прибыль возможность неблагоприятных исходов. Таким образом, ис-

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [ 290 ] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]