назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [ 289 ] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


289

Ожидаемые реинвестиции = ожидаемые изменения выручки / / (мультипликатор «объем продаж / капитал»).

Например, увеличение выручки до 1 млрд. долл., при мультипликаторе «объем продаж / капитал», равном 4, потребовало бы реинвестиций в размере 250 млн. долл. Ключевым элементом, необходимым для использования этой формулировки, является мультипликатор «объем продаж / капитал». Его можно оценить путем анализа истории фирмы, хотя она может быть и ограниченной, а также среднеотраслевых значений, при гпироком определении последнего показателя- для представления бизнеса, в котором функционирует рассматриваемая фирма.

Однако в устойчивом положении потребность в реинвестициях может быть измерена через использование ожидаемых темпов роста и ожидаемой доходности капитала в стабильном периоде (ROC , . ):

стаОильныи рост

Ожидаемые темпы роста , . =

гстабильный рост

= ожидаемый рост , „ / ROC ,

стабильный ростстабильный рост

Альтернативный подход состоит в использовании для оценки денежных потоков среднеотраслевых значений коэффициента реинвестиций (распадающихся на капитальные затраты и потребность в оборотном капитале).

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 23.4. Оценка потребности в реинвестициях, на примере фирмы Comnnerce One

Несмотря на свою краткую историю, фирма Commerce One осуществила реинвестиции в нескольких направлениях - на НИОКР, на поглощения и на традиционные капитальные затраты, - и эти реинвестиции составили значительную величину относительно ее размеров. Для того чтобы оценить будущую потребность в реинвестициях, мы используем два массива информации.

1.В 2000 г. чистые капитальные затраты фирмы Commerce One, включая капитализированные затраты на НИОКР, составили 160 млн. долл., а увеличение оборотного капитала - 73 млн. долл. Выручка фирмы увеличилась с 34 до 537 млн. долл. На основе этого мы можем оценить мультипликатор «предельные продажи / предельный капитал» (marginal sales / marginal capital ratio) на год:

Мультипликатор «объем продаж / капитал» = = изменение в продажах,,, / реинвестиции,, = = (537- 34) / (160 -Ь 73) = 2,16.

2.Среднее значение мультипликатора «объем продаж / капитал» по отрасли услуг и программного обеспечения для предприятий приблизительно составляет 2,0. Сюда включаются более зрелые фирмы, не относящиеся к сфере электронной торговли, такие как EDS. Для более мелких фирм этот коэффициент составляет 2,21.

Мы предполагаем, что мультипликатор «объем продаж / капитал» для фирмы Commerce One в прогнозный период будет составлять 2,20. В иллюстрации 23.2 вме-



сте с оценками выручки мы сумели оценить общую потребность в реинвестициях на каждый год (млн. долл.):

Выручка

Изменения

Реинвестиции

Общий

EBIT

Доходност

(млн. долл.)

выручки

(млн. долл.)

капитал

0-t)

капитала

(млн. долл.)

(млн. долл.)

(млн. долл.;

1 (ROC) (%:

Текущий

2744

- 427

2866

- 387

-14,11

1611

3232

- 437

-15,26

2900

1 289

3818

- 382

-11,83

4640

1740

4609

- 180

-4,72

6496

1856

5452

3,27

8770

2274

1033

6486

10,38

11 401

2631

1196

7682

1050

16,19

13 681

2280

1036

8718

1086

14,14

15 049

1368

9340

1200

13,77

15 802

9682

1344

14,39

Прибавляя в начале периода общие реинвестиции к инвестированному капиталу, мы оцениваем общий инвестированный капитал фирмьг В последней колонке мы делим наш прогнозируемый операционный доход после уплаты налогов за каждый год на капитал, инвестированный в конце предыдущего года, чтобы рассчитать доходность капитала. К 10-му году доходность капитала в фирме Commerce One составила 14,39%, что лишь немногим ниже средней для отрасли величины, равной 15%*. Мы допускаем, что в 11-м году, который является первым годом стабильного роста, доходность капитала Commerce One сравняется со среднеотраслевой доходностью капитала. Допуская значение стабильного роста в 5%, мы можем оценить коэффициент реинвестиций при стабильном росте:

Коэффициент реинвестиций при стабильном росте = = g / ROC= 5% / 15% = 33%,

g - темпы стабильного роста; ROC - доходность капитала.

Мы используем этот коэффициент реинвестиций для оценки заключительной ценности на последующих страницах.

Шаг 5. Оценка параметров риска и ставок дисконтирования

в стандартных подходах к оценке коэффициента бета, мы вычисляли доходность акций по отношению к рьшочной доходности. Для молодых начинающих фирм, даже если их акции публично торгуются, имеются скудные исторические данные, и мы не можем использовать общепринятый подход для

Если бы к 10-му году доходность капитала была бы намного выше средней по отрасли, то при оценке мы бы использовали более низкое значение мультипликатора «объем продаж / капитал».



РЕИНВЕСТИЦИИ И РОСТ: ПОСЛЕДСТВИЯ С ВРЕМЕННЫМ ЛАГОМ

В нашей оценке фирмы Commerce One мы допустили, что реинвестиции и рост возникают одновременно. Другими словами, увеличение выручки и порождаемый ими рост реинвестиций происходит в одно и то же время. Это может казаться довольно радикальным допущением, но оно выглядит реалистичным утверждением применительно к фирмам, занимающимся оказанием услуг, или к росту, возникающему благодаря поглощениям.

Если фактически возникает лаг между реинвестициями и ростом, то его относительно просто включить в наш анализ. При оценке Commerce One, допуская лаг в один год, можно оценить реинвестиции в год 1 от ожидаемого роста выручки в год 2. Протяженность лага будет зависеть как от оцениваемой фирмы - он будет длиннее для фирм, которым необходимо осуществлять капиталоемкие инвестиции и инвестиции в инфраструктуру, - так и от формы реинвестиций, т. е. от того, являются ли они внутренними или внешними (в случае поглощений).

оценки параметров риска*. Тем не менее, в главе 7 мы предложили альтернативные подходы к оценке коэффициентов бета, являющиеся полезными в плане преодоления этого разрыва. Один из них - это восходящий подход. Если есть сопоставимые фирмы, зарегистрированные на фондовой бирже в течение двух или более лет, то текущие параметры риска для фирмы можно оценить путем анализа средних величин для этих фирм. Если такие фирмы отсутствуют, то параметры риска могут быть оценены путем использования финансовых характеристик фирмы, таких как изменчивость доходов, их размер, характеристики денежных потоков и финансовый рычаг**.

Если молодая фирма имеет долг, то, оценивая его стоимость, мы сталкиваемся с другой проблемой. Такая фирма обычно не имеет рейтинга, что исключает для нас возможность оценки стоимости долга на его основе. Мы можем сделать попытку получить синтетический рейтинг, но отрицательный операционный доход даст отрицательный коэффициент процентного покрытия и предложит присвоить фирме рейтинг на уровне дефолта. Одно из решений состоит в оценке ожидаемого коэффициента процентного покрытия для фирмы на основе ожидаемого операционного дохода в будущие периоды (отметим, что эти прогнозы уже делались для шагов 2 и 3) и использовать этот ожидаемый коэффициент процентного покрытия для оценки синтетического рейтинга.

Общепринятый подход состоит в оценке доходности акций в сопоставлении с доходностью рыночно1о индекса за прошлый период, скажем, за два или пять лет.

Описание этого подхода, можно найти, если снова вернуться к главе 7.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [ 289 ] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]