назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [ 288 ] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


288

размере 15,8 млрд. долл. сделала бы ее очень крупным игроком на рынке услуг и программного обеспечения. Для сравнения заметим, что EDS, крупнейшая фирма в этом бизнесе, в 2000 г. официально заявляла о выручке в размере 19,6 млрд. долл.

ШагЗ. Оценка устойчивой операционной маржи при стабильном росте

Для фирмы, теряющей деньги, один только быстрый рост выручки обеспечит немногим более чем увеличение потерь с течением времени. Ключевым фактором, определяющим оценку молодой фирмы, является ожидание, что операционная маржа, хотя в настоящее время и отрицательная, в будущем станет положительной. Во многих отношениях истинный тест при оценке заключается в способности отчетливо вообразить, что будет представлять собой молодая быстро растущая фирма, когда ее рост стабилизируется. При отсутствии сопоставимых фирм трудность этой задачи усугубляется. И здесь снова могут помочь несколько руководящих принципов:

При анализе бизнеса, являющегося основным для этой фирмы, можно рассмотреть ее подлинных конкурентов. Например, хотя фирма Commerce One считается фирмой из группы «В2В» или фирмой, занимающейся электронной торговлей, в конечном счете, она является поставщиком услуг и программного обеспечения для предприятий. По меньшей мере, с точки зрения анализа маржи, кажется резонным утверждать, что маржа Commerce One приближается к марже других поставщиков услуг предприятиям.

Анализируется текущий отчет о результатах хозяйственной деятельности с целью получения более правильной меры операционной маржи. Многие молодые начинающие фирмы, сообщающие об отрицательных доходах, делают это не потому, что их операционные расходы на обеспечение текущей выручки велики, а потому, что бухгалтерские правила требуют от них включать капитальные затраты в операционные расходы. Поскольку многие из этих капитальных затрат в отчетах о результатах хозяйственной деятельности рассматриваются как общие, сбытовые и административные расходы (SG&A), при вычислении действительной прибыльности продукции компании стоит произвести оценку маржи и прибыльности до проведения оценки этих затрат.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 23.3. Оценка устойчивой маржи и путь к марже, на примере фирмы Соттегсе One

В последние 12 месяцев фирма Commerce One объявляла об операционных убытках в размере 529 млн. долл., при этом выручка составила 537 млн. долл. Когда мы капитализируем затраты на НИОКР, то операционные убытки снижаются до 427 млн. долл. Когда фирма «созревает», можно ожидать рост этой маржи, но до какого уровня? В 2000 г. у устоявшегося поставщика услуг для предприятий средняя операционная маржа до налогообложения составляла 15,73%. На протяжении 1996-2000 гг. она составляла в среднем 14,72%. Мы допускаем, что к 10-му году маржа фирмы Соглтегсе One достигнет 14,72%. Некоторые стали бы утверждать, что Commerce One



как фирма из группы «В2В» будет иметь более высокую маржу, поскольку у нее иная структура затрат, чем у традиционных поставщиков услуг. С этим можно не согласиться по двум причинам. К первой из них относятся высокие темпы роста выручки, которые, по нашему предположению, требуют от Commerce One агрессивной ценовой политики, а потому и более низкой маржи. Вторая причина состоит в том, что поскольку ожидаемая маржа для фирмы, функционирующей в сфере электронной торговли, выше по сравнению с ее традиционными конкурентами, со стороны последних усилится конкуренция, которая будет подталкивать эти различающиеся маржи к схождению.

Для перехода от текущей маржи к устойчивой, мы допустили, что предельное увеличение будет больше в первые несколько лет, но не прогнозировали операционную прибыль на пять лет от настоящего времени. Нижеследующая таблица обобщает прогнозную операционную маржу и доходы до выплаты процентов и налогов на следующие десять лет и на заключительный (11-й) год:

Выручка

Операционная Доход до уплаты

(млн. долл.)

маржа

процентов

и налогов

(млн. долл.)

Текущий

-79,45

- 427

-48,06

- 387

1611

-27,14

- 437

2900

-13,18

- 382

4640

-3,88

- 180

6496

2,32

8770

6,45

11 401

9,21

1050

13 681

11,05

1511

15 049

12,27

1847

15 802

13,09

2068

Заключительный год

16 592

14,72

2 442

Отметим, что темпы роста в заключительный год составляют 5%.

Если увеличение маржи происходит намного медленнее или быстрее, чем мы прогнозируем, то наши оценки ценности необходимо будет откорректировать соответственно в большую или меньшую сторону.

Для того чтобы от операционного дохода перейти к операционному доходу после уплаты налогов, мы обычно используем предельную налоговую ставку, которая, согласно нашему допущению, для большинства американских фирм составляет 35%. Однако в отношении фирмы Commerce One есть два соображения. Первое состоит в том, что эта фирма в текущем периоде теряет деньги, не платит налогов и фактически не будет их платить в последующие четыре года. Другое соображение заключается в том, что убытки накапливаются и будут сберегать средства фирмы от налогообложения даже и после того, как она начнет делать деньги в 5-й год. Во время этой оценки фирма Commerce One за прошлые три года уже накопила убытки, составляющие 676 млн. долл. В нижеследующей таблице обобщаются чистые операционные убытки, налогооблагаемый доход и эффективные налоговые ставки на прогнозный период (млн. долл.):



EBIT

Чистые

Налогообла-

Выплаченные

Ставка

(млн. долл.)

операционные

гаемый доход

налоги

налога

убытки (NOL)

(млн. долл.)

(млн. долл.)

в начале года

(млн. долл.)

-387

0,00

-437

1063

0,00

-382

1500

0,00

-180

1883

0,00

2063

0,00

1912

0,00

1050

1346

0,00

1511

1215

28,13

1847

1847

35,00

2068

2068

35,00

ельный год

2442

2442

35,00

Отметим, что фирма Соттегсе One начинает делать деньги в 5-й год, но платить налоги не начинает до 8-го года, т. е. того года, когда чистые операционные убытки сходят на нет*.

Шаг 4. Оценка реинвеаиций с целью обеспечения роста

Для того чтобы расти, фирма должна реинвестировать, и этот принцип нельзя игнорировать при анализе молодой фирмы. Однако, в отличие от зрелой фирмы, история молодой фирмы, по всей вероятности, содержит немного данных, которые помогут определить, насколько сильно она нуждается в реинвестициях. По мере роста фирмы природа ее реинвестиций и их объем, скорее всего, будут меняться, и оценка этой величины представляет собой препятствие.

В главе 11 утверждается, что рост операционного дохода, в конечном счете, является функцией того, сколько реинвестирует фирма и насколько хорошо она это делает (что измеряется доходом на капитал).

Ожидаемый рост = коэффициент реинвестиций X доход на капитал.

Фактически, это уравнение использовалось для оценки роста в большинстве оценок, которые до сих пор встречались в этой книге. Но следует отметить, что это уравнение становится подходящим, когда операционный доход отрицателен, т. е. при оценке молодых фирм. В этом случае в первую очередь должен оцениваться рост выручки, а реинвестиции следует обосновать на росте выручки. Чтобы выявить эту связь, мы используем мультипликатор «объем продаж / капитал», т. е. мультипликатор, определяющий, какой объем дополнительных долларов выручки будет обеспечен каждым дополнительным долларом капитала:

Ставка налога рассчитывается путем деления налогов на доходы до выплаты процентов и налогов.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [ 288 ] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]