назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [ 287 ] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


287

ОБЩИЕ РАМКИ АНАЛИЗА

Оценка фирм с отрицательными доходами, незначительными или вовсе отсутствующими историческими данными и небольшим числом сопоставимых фирм, по существу, сопряжена с прохождением тех же этапов, что и при любой оценке. В данном разделе анализируются проблемы, которые с наибольшей вероятностью возникают на каждом этапе оценки молодых фирм.

Шаг 1. Важность свежей информации для оценки текущего положения фирмы

Для получения информации о затратах текущего года при оценке фирм широко принято использовать данные за последний финансовый год. Для фирм с отрицательными доходами и высокими темпами роста выручки количественные характеристики обычно с течением времени резко меняются. Соответственно, имеет больший смысл анализировать наиболее свежую информацию, какую только можно достать, по крайней мере, в отношении выручки и доходов. Например, использование данных за последние 12 месяцев обеспечивает гораздо лучшую оценку ценности по сравнению с теми же данными за последний финансовый год. Очевидно, что такие статьи, как операционная аренда и существующие опционы, не могут так часто обновляться. Но и в этом случае имеет смысл выступать за использование - для рассматриваемых затрат* и для соответствующих фирм - оценок, основанных на более свежих данных.

Один простой метод заключается в том, чтобы учесть все затраты с целью отражения роста выручки, который возник между последним финансовым годом и последними 12 месяцами.

сторы должны полагаться на информацию, которую фирма делает доступной для публики, и обычно они очень мало или ничего не могут сказать о том, как функционирует компания.

Подход на основе венчурного капитала связан также и с другой проблемой. То, насколько выходные мультипликаторы основаны на сегодняшней оценке сопоставимых фирм, может приводить к серьезным ошибкам в оценке - в тех случаях, когда рынок ошибается. Например, венчурные капиталисты, оценивавшие в 2000 г. Интернет-фирмы на основе предположения о том, что они смогут продать эти фирмы по цене, в 80 раз превышающей выручку (что было равно в то время величине рыночной оценки для мелких публично торгуемых Интернет-фирм), несмотря ни на что переоценили эти фирмы.



ИЛЛЮСТРАЦИЯ 23.1. Оценка за последний финансовый год и за последние 12 месяцев, примере фирмы Connnnerce One

Фирма Commerce One предоставляет услуги и программное обеспечение фирмам, заинтересованным в создании электронных рынков, которые явно снижают издержки для этих фирм. В мае 2001 г., на момент оценки фирмы Commerce One, ее последний годовой отчет (10-К) устарел всего на три месяца и представлял информацию до декабря 2000 г. включительно. Мы выстраиваем значения каждого из ключевых для оценки элементов затрат за последние 12 месяцев. Результаты обобщены в нижеследующей таблице (в тыс. долл.):

Первый

Первый

Последний

Последние

квартал 2001 г. квартал 2000 г.

отчет 10-К

12 месяцев

Выручка (тыс. долл.)

170 273

35 009

401 796

537 060

Операционный доход (тыс. долл.)

- 228 739

- 45 186

- 345 564

- 529 117

Перенесенные чистые

операционнЬ1е убьтки (тыс. долл.)

- 447 503

- 676 037

Чистый доход (тыс. долл.)

- 228 534

- 43 645

- 344 947

- 529 836

Капитальные затраты (тыс. долл.)

23 386

9 718

79 158

92 826

Износ (тыс. долл.)

10 695

1 536

13 815

22 976

Денежные средства и ликвидные

ценные бумаги (тыс. долл.)

249 373

341 440

249 373

Вложения в прочие активы (тыс. долл.)

38 213

46 414

38 213

Балансовая стоимость собственного

капитала (тыс. долл.)

2 604 592

2 799 411

2 604 592

Балансовая стоимость долга

23 510

6195

23 510

Количество выпущенных акций (тыс. долл.)

223 820

151420

168 065

228 320

Хотя со времени последнего отчета прошло только три месяца, значения, относящиеся к последним 12 месяцам, очень отличаются от тех же данных в последнем годовом отчете. Серьезно отличаются не только отчеты о результатах хозяйственной деятельности (такие показатели, как выручка и доход), но и число акций, которое с момента последнего годового отчета выросло почти на треть. При оценке фирмы Commerce One мы будем использовать обновленные значения.

Шаг 2. Оценка роста выручки

Молодые фирмы обычно имеют довольно небольшие объемы выручки, но ожидается, что в будущем эта выручка будет расти быстрыми темпами. Неудивительно, что при оценке это становится ключевым элементом входных данных, и здесь следует предложить использовать следующие источники.

Прошлые темпы роста выручки в самой фирме. Поскольку масштаб фирмы по мере роста увеличивается, ей становится все труднее поддерживать очень высокие темпы роста. Таким образом, фирма, выросшая на 300% два года назад и на 200% в прошлом году, по всей вероятности, в этом году вырастет еще меньше.

Темпы роста всего рынка, который обслуживает рассматриваемая фирма. Фирмам гораздо легче поддерживать высокие темпы роста на рынке, который сам растет быстрыми темпами, чем на стабильных рынках.

Барьеры на вход и конкурентное преимуш,ество рассматриваемой фирмы. Для того, чтобы фирма могла поддерживать высокие темпы роста, она должна обладать каким-то конкурентным преимуществом. Оно



ИЛЛЮСТРАЦИЯ 23.2. Оценка роста выручки, на примере фирмы Commerce One

Фирма Commerce One росла огромными темпами с тех пор, как начала свою деятельность около трех лет назад. Выручка фирмы поднялась с 2,5 млн. долл. в 1998 г. до 33,6 млн. долл. в 1999 г. и до 401 млн. долл. в 2000 г. Темпы компаундированного роста выручки составляли 1166% в год, а уже в последнем году эти темпы роста снизились до 1093%.

Рынок, обслуживаемый Commerce One, - программное обеспечение и услуги для фирм - является очень объемным и потенциально заключает в себе гораздо большее пространство для роста в будущие годы. Первоначальную конкуренцию фирме Commerce One составляли как другие фирмы, занимающиеся оказанием услуг для бизнеса (В2В), например, Ariba, так и более крупные устоявшиеся фирмы, например Electronic Data Systems (EDS).

В качестве последнего соображения укажем, что во время этой оценки экономика была вялой, и расходы предприятий сокращались. Следовательно, мы будем консервативны в своей оценке роста выручки в следующем году. В нижеследующей таблице обобщаются прогнозы относительно роста выручки и выручки в долларах для фирмы Commerce One на следующие 10 лет:

Год Ожидаемые темпы роста (%)

Выручка (млн.

Текущий

50,00

100,00

1611

80,00

2900

60,00

4640

40,00

6496

35,00

8770

30,00

11401

20,00

13 681

10,00

15 049

5,00

15 802

Заключительный год (11-й)

5,00

16 592

Сразу же отметим, что все прогнозные оценки основаны на выручке за последние 12 месяцев, а не за последний финансовый год. Отметим также, что хотя с течением времени ожидается снижение темпов роста выручки, увеличение выручки в долларах каждый год превышает аналогичное значение прошлого года до тех пор, пока мы не доходим до 9-го года. К концу 10-го года выручка фирмы Commerce One в

может возникать из юридической защиты (как это наблюдается в случае с патентом), лучшего качества товаров или услуг, из бренда либо из положения первопроходца на рынке. Если конкурентное преимущество выглядит устойчивым, то вероятность высоких темпов роста в течение длительного времени значительно повышается. Если нет, то они начнут снижаться намного быстрее.

Более подробно процесс оценки роста выручки мы анализировали в главе П.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [ 287 ] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]