назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [ 286 ] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


286

ровать на будущее. Операционная история фирмы все-таки ограничена и выявляет только крупные изменения от периода к периоду. В целом, другие фирмы функционируют, но они обычно находятся на той же стадии роста, что и оцениваемая фирма. Основная часть ценности этой фирмы также проистекает из ожидаемого роста. На этой стадии оценка становится менее сложной, но информация по-прежнему ограничена и ненадежна, а входные данные для модели оценки будут, по-видимому, значительно меняться с течением времени.

Быстрый рост. Хотя выручка фирмы на этой стадии быстро растет, ее доходы, по всей вероятности, будут следовать за выручкой с определенным опозданием. На этой стадии и текущие операции, и операционная история фирмы содержат информацию, которая может быть использована при ее оценке. Число сопоставимых фирм на этой стадии обычно достигает наибольшей величины, и сами эти фирмы в большей степени отличаются друг от друга в том, на какой стадии жизненного цикла они находятся, выстраиваясь в порядке от малых фирм с быстрым ростом до более крупных фирм с более медленным ростом. Существующие активы такой фирмы имеют большую ценность, но основная часть этой ценности все еще проистекает из будущего роста. На этой стадии доступной информации уже больше, а оценка входных данных упрощается.

а Зрелый рост. Когда рост выручки начинает выравниваться, фирмы обычно сталкиваются с двумя явлениями. Доходы и денежные потоки продолжают быстро расти, отражая прошлые инвестиции, а потребность в инвестициях в новые проекты сокращается. На этой стадии фирма осуществляет текущие операции, которые можно проэкстра-полировать на будущее, она уже имеет операционную историю, содержащую значительный объем информации о рынках фирмы, и существует большое число сопоставимых фирм, находящихся в той же стадии жизненного цикла. Существующие активы обеспечивают такую же или еще большую ценность, чем ожидаемый рост, а входные данные для оценки обычно стабилизируются.

в Спад. Последней стадией данного жизненного цикла является спад. Фирмы на этой стадии обнаруживают начинающееся сокращение как выручки, так и доходов, поскольку их бизнес достиг зрелости, а новые конкуренты ндчинают их обгонять. Существующие инвестиции продолжают обеспечивать денежные потоки, хотя и с убывающими темпами, а фирма испытывает низкую потребность в новых инвестициях. Таким образом, ценность фирмы полностью зависит от существующих активов. Хотя на этой стадии число сопоставимых фирм обычно сокращается, они чаще всего находятся в стадии либо зрелого роста, либо спада. На этой стадии оценка оказывается наиболее легкой.

Различаются ли принципы оценки в зависимости от стадий цикла? Нет. Оценка связана с серьезными препятствиями на более ранних стадиях жизненного цикла, а оценки ценности с гораздо большей вероятностью могут



ОЦЕНКА ВЕНЧУРНОГО КАПИТАЛА

До самого последнего времени молодые начинающие фирмы приобретали собственный капитал, главным образом, от венчурных капиталистов. Полезно начать с рассмотрения, как они вычисляют ценность фирм. Хотя венчурные капиталисты для оценки фирм иногда применяют модели дисконтирования денежных потоков, гораздо чаще они используют то, что называется «методом венчурного капитала». В данном случае прибыль частной фирмы - это прогнозы на будущий год, в котором фирма, предположительно, должна стать публично торгуемой компанией. Эта прибыль, в совокупности с мультипликатором прибыли, оцениваемым путем изучения публично торгуемых фирм, которые функционируют в том же бизнесе, используются для оценки ценности фирмы в период первичного размещения акций. Такая оценка называется выходной, или заключительной (терминальной) ценностью.

Скажем, вы оцениваете InfoSoft, небольшую компанию по разработке программного обеспечения, в отношении которой ожидается, что ее первоначальное публичное размещение ценных бумаг состоится через три года, и что ее чистый доход будет составлять 4 млн. долл. Если мультипликатор «цена / прибыль» для публично торгуемых фирм равен 25, то оцениваемая заключительная ценность составляет 100 млн. долл. Это значение дисконтируется, чтобы для настоящего момента времени получить «целевую норму доходности» (target rate of return), как ее называют венчурные капиталисты. Этот показатель измеряет то, что они рассматривают как «оправданная доходность при данном риске», которому подвергаются их инвестиции. Эта целевая норма доходности обычно устанавливается на гораздо более высоком уровне, чем традиционная стоимость собственного капитала для фирмы*.

Дисконтированная заключительная ценность = = расчетная заключительная ценность / (1 -I- целевой доход)".

И снова, если использовать пример с InfoSoft, при определении венчурным капиталистом целевого дохода в 30% на инвестиции дисконтированная заключительная ценность компании InfoSoft будет равна:

Например, в 1999 г. целевая норма доходности для частных инвесторов в акционерный капитал составляла более 30%.

содержать ошибки в отношении начинающих фирм или фирм с высокими доходами. Однако вознаграждение от оценки именно этих фирм окажется наибольшим, что объясняется двумя причинами. Первая из них - это отпугивающее многих аналитиков отсутствие информации, в то время как упорствующие аналитики, проводящие оценку независимо от того, насколько она точна, обычно вознаграждаются за свой труд. Вторая причина сводится к тому, что такие фирмы, скорее всего, пришли на рынок через первоначальное размещение акций и нуждаются в оценке ценности.



ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ, ЧАСТНЫЙ АКЦИОНЕРНЫЙ КАПИТАЛ И ДИВЕРСИФИКАЦИЯ

Венчурные капиталисты исторически сконцентрированы на секторе, т. е. они обычно сосредоточивают свои инвестиции в одной или двух отраслях. Частично это явление объясняется тем, что спрос на венчурный капитал в любое время обычно концентрируется в нескольких секторах, таких как новые «технологические акции» - в конце 1990-х годов, «биотехнологические акции» - в конце 1980-х годов. Другая часть объяснения состоит в том, что венчурные капиталисты используют свои знания отрасли как для оценки фирм, ищущих акционерный капитал, так и для оказания помощи в управлении этими фирмами.

Однако отказ от диверсификации имеет свою цену, что, в первую очередь, влияет на оценку этих компаний. Стоимость собственного капитала фирмы одной и той же фирмы для диверсифицированного инвестора будет ниже, чем для недиверсифицированного, в результате чего последний оценит эту фирму нил<е.

В последние годы в качестве конкуренции традиционным венчурным капиталистам появились частные инвесторы в акционерный капитал (инвесторы-акционеры). Поскольку эти инвесторы обычно имеют более диверсифицированные портфели, они могут согласиться на более низкую стоимость собственного капитала и, тем самым, могут придать той же самой частной фирме более высокую ценность. Будут ли в длительном периоде частные инвесторы-акционеры вытеснять венчурных капиталистов? До тех пор, пока знание какой-либо локальной отрасли имеет значение для оценки фирм, относящихся к этой отрасли, вряд ли разумно полагать, что подобное мол<ет реализоваться.

Дисконтированная заключительная ценность InfoSoft = = 100 млн. долл. / 1,30 = 45,52 млн. долл.

Хотя этот подход и справедлив в отношении венчурного капиталиста, вероятно, он не будет работать применительно к инвесторам, оценивающим молодые начинающие публично торгуемые компании, на это есть две причины. Во-первых, инвесторы обычно не располагают такой роскошью, как установление целевого дохода в 30% или 40%, т. к. они конкурируют с другими инвесторами за акции. Кроме того, можно утверждать, что для инвестора с диверсифицированным портфелем молодая начинающая компания должна нести меньше риска, чем для венчурного капиталиста, который может иметь менее диверсифицированный портфель. Во-вторых, венчурные капиталисты обладают доступом к внутренним проектам фирмы и обычно играют определенную роль в управлении фирмой. Напротив, инве-

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [ 286 ] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]