НОВЫЕ ПАРАДИГМЫ ИЛИ СТАРЫЕ ПРИНЦИПЫ: ПЕРСПЕКТИВА ЖИЗНЕННОГО ЦИКЛА

Ценность фирмы определяется ее способностью создавать денежные потоки и неопределенностью, связанной с ними. Вообще говоря, более прибыльные фирмы оцениваются выше, чем менее прибыльные. Однако иногда молодым начинающим фирмам, зачастую теряющим деньги, все же приписывается более высокая ценность. По-видимому, это противоречит утверж-

Тремя крупными автомобильными компаниями являются General Motors, Chrysler и Ford. Фактически, после поглощения компанией Daimler компании Chrysler осталось только две компании.

Лучше всего было бы располагать большим количеством информации из всех источников, но в тех случаях, когда другого выбора нет, зачастую мы вынуждены замещать информацию одного типа информацией другого типа. Например, факт существования семидесятипятилетней или еще более длительной истории каждой из трех автомобильных компаний в Соединенных Штатах компенсирует то обстоятельство, что этих компаний только три*. И наоборот, по компании Abercombie and Fitch может быть информация только за несколько лет, однако эта фирма функционирует в секторе (специализированная розничная торговля), где имеется еще более двухсот сопоставимых фирм. Легкость, с которой мы можем получить средние значения по отрасли, и точность этих средних компенсируют факт отсутствия истории у фирмы.

Существует несколько фирм, особенно в новых секторах экономики, в отношении которых мы можем столкнуться с проблемами информации. Во-первых, эти фирмы обычно существуют на протяжении не более 1-2 лет, что означает наличие у них очень короткой истории. Во-вторых, их текущие финансовые отчеты очень мало говорят о таком компоненте их активов, как ожидаемый рост, обеспечивающий наибольший вклад в их ценность. В-третьих, эти фирмы зачастую оказываются первыми представителями в своем роде бизнеса. Во многих случаях отсутствуют конкуренты или однородная по составу группа сопоставимых фирм, в сравнении с которыми можно производить измерение. Поэтому, оценивая эти фирмы, мы можем столкнуться с ограничениями в получении информации по всем трем источникам. Как инвесторы реагируют на подобное отсутствие информации? Некоторые решили, что такие акции нельзя оценить, и поэтому их не следует держать в своем портфеле активов. Другие утверждают, что хотя эти акции и нельзя оценить с помощью традиционных моделей, ошибка заключается в самих моделях. Они изобрели новые и хитроумные способы, основанные на ограниченности доступной информации и позволяющие объяснить уплачиваемые за них цены. В данной главе мы утверждаем, что для оценки таких фирм могут быть использованы модели дисконтированния денежных потоков.

дению о том, что ценность и прибыльность идут рука об руку. Кажется, по крайней мере со стороны, что должно быть еще одно ключевое различие между молодыми начинающими фирмами и другими фирмами, действующими на рынке. Молодая фирма не имеет значительных вложений в землю, здания и другие постоянные активы и, по всей вероятности, получает основную часть своей ценности из нематериальных активов.

Отрицательные доходы и наличие нематериальных активов используются аналитиками в качестве основания для отказа от традиционных моделей оценки и для развития новых методов, используемых для обоснования инвестиций в молодые фирмы. Например, как отмечалось в главе 20, Интернет-компании в пору своей молодости, сравнивались на основе их ценности в расчете на одного посетителя сайта, т. е. производилось деление рыночной стоимости фирмы на число посетителей веб-сайта. В этих сравнениях в неявном виде заключены предположения о том, что большее число посетителей приводит к большей выручке, которая, в свою очередь, способствует получению более высоких прибылей в будущем. Тем не менее, зачастую не производится ни явной формулировки всех этих допущений, ни их проверки, что напрямую ведет к нереалистичным оценкам.

Этот поиск новых парадигм ведет в неправильном направлении. Проблема с молодыми фирмами состоит не в том, что они теряют деньги, не обладают историей или не располагают значительными нематериальными активами. Проблема- в другом: они находятся на гораздо более ранней стадии своего жизненного цикла, чем устоявшиеся фирмы, и оценивать их приходится еще до того, как за их продукцией закрепится определенный рынок. Фактически, в некоторых случаях оцениваемые фирмы имеют интересную идею, которая могла бы иметь коммерческий успех, но еще не была проверена. Однако, эта проблема не имеет концептуального характера, а сводится только к оценке. Ценность фирмы равна, все-таки, приведенной ценности будущих денежных потоков от ее активов, но эти поступления, возможно, оценить гораздо труднее.

Рисунок 23.1 иллюстрирует жизненный цикл фирмы и то, как изменяется с течением жизненного цикла доступность информации и источник изменения ценности:

Начальная фаза. Представляет собой первоначальную стадию после того, как сформирован бизнес. Продукт в общем-то еще не проверен и не имеет установившегося рынка. Фирма располагает немногим из того, что имеет отношение к текущим операциям, у нее отсутствуют операционная история и сопоставимые фирмы. Ценность такой фирмы полностью определяется потенциалом ее будущего роста. Больше всего препятствий при оценке возникает из-за незначительного объема полезной информации, на которой можно основываться. Необходимо оценить затраты и, по всей вероятности, их оценка будет включать в себя серьезные ошибки. Оценки будущего роста часто основаны на определении компетенции существующего менеджмента и наличия у него способности превратить многообещающую идею в коммерческий успех. Часто это является причиной, почему фирмы в этой

Рисунок 23.1. Параметры оценки в течение жизненного цикла

фазе нанимают руководителей с успешным послужным списком превращения идей в доллары, поскольку это обеспечивает им доверие со стороны тех, кто оказывает им финансовую поддержку. Экспансия. Когда фирма преуспевает в привлечении клиентов и укреплении своих рыночных позиций, ее выручка быстро растет, хотя она все еще может сообщать об убытках. Текущие операции фирмы дают полезные путеводные нити к ценообразованию, марже и ожидаемому росту, однако текущее значение маржи нельзя проэкстраполи-