назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [ 285 ] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


285

НОВЫЕ ПАРАДИГМЫ ИЛИ СТАРЫЕ ПРИНЦИПЫ: ПЕРСПЕКТИВА ЖИЗНЕННОГО ЦИКЛА

Ценность фирмы определяется ее способностью создавать денежные потоки и неопределенностью, связанной с ними. Вообще говоря, более прибыльные фирмы оцениваются выше, чем менее прибыльные. Однако иногда молодым начинающим фирмам, зачастую теряющим деньги, все же приписывается более высокая ценность. По-видимому, это противоречит утверж-

Тремя крупными автомобильными компаниями являются General Motors, Chrysler и Ford. Фактически, после поглощения компанией Daimler компании Chrysler осталось только две компании.

Лучше всего было бы располагать большим количеством информации из всех источников, но в тех случаях, когда другого выбора нет, зачастую мы вынуждены замещать информацию одного типа информацией другого типа. Например, факт существования семидесятипятилетней или еще более длительной истории каждой из трех автомобильных компаний в Соединенных Штатах компенсирует то обстоятельство, что этих компаний только три*. И наоборот, по компании Abercombie and Fitch может быть информация только за несколько лет, однако эта фирма функционирует в секторе (специализированная розничная торговля), где имеется еще более двухсот сопоставимых фирм. Легкость, с которой мы можем получить средние значения по отрасли, и точность этих средних компенсируют факт отсутствия истории у фирмы.

Существует несколько фирм, особенно в новых секторах экономики, в отношении которых мы можем столкнуться с проблемами информации. Во-первых, эти фирмы обычно существуют на протяжении не более 1-2 лет, что означает наличие у них очень короткой истории. Во-вторых, их текущие финансовые отчеты очень мало говорят о таком компоненте их активов, как ожидаемый рост, обеспечивающий наибольший вклад в их ценность. В-третьих, эти фирмы зачастую оказываются первыми представителями в своем роде бизнеса. Во многих случаях отсутствуют конкуренты или однородная по составу группа сопоставимых фирм, в сравнении с которыми можно производить измерение. Поэтому, оценивая эти фирмы, мы можем столкнуться с ограничениями в получении информации по всем трем источникам. Как инвесторы реагируют на подобное отсутствие информации? Некоторые решили, что такие акции нельзя оценить, и поэтому их не следует держать в своем портфеле активов. Другие утверждают, что хотя эти акции и нельзя оценить с помощью традиционных моделей, ошибка заключается в самих моделях. Они изобрели новые и хитроумные способы, основанные на ограниченности доступной информации и позволяющие объяснить уплачиваемые за них цены. В данной главе мы утверждаем, что для оценки таких фирм могут быть использованы модели дисконтированния денежных потоков.



дению о том, что ценность и прибыльность идут рука об руку. Кажется, по крайней мере со стороны, что должно быть еще одно ключевое различие между молодыми начинающими фирмами и другими фирмами, действующими на рынке. Молодая фирма не имеет значительных вложений в землю, здания и другие постоянные активы и, по всей вероятности, получает основную часть своей ценности из нематериальных активов.

Отрицательные доходы и наличие нематериальных активов используются аналитиками в качестве основания для отказа от традиционных моделей оценки и для развития новых методов, используемых для обоснования инвестиций в молодые фирмы. Например, как отмечалось в главе 20, Интернет-компании в пору своей молодости, сравнивались на основе их ценности в расчете на одного посетителя сайта, т. е. производилось деление рыночной стоимости фирмы на число посетителей веб-сайта. В этих сравнениях в неявном виде заключены предположения о том, что большее число посетителей приводит к большей выручке, которая, в свою очередь, способствует получению более высоких прибылей в будущем. Тем не менее, зачастую не производится ни явной формулировки всех этих допущений, ни их проверки, что напрямую ведет к нереалистичным оценкам.

Этот поиск новых парадигм ведет в неправильном направлении. Проблема с молодыми фирмами состоит не в том, что они теряют деньги, не обладают историей или не располагают значительными нематериальными активами. Проблема- в другом: они находятся на гораздо более ранней стадии своего жизненного цикла, чем устоявшиеся фирмы, и оценивать их приходится еще до того, как за их продукцией закрепится определенный рынок. Фактически, в некоторых случаях оцениваемые фирмы имеют интересную идею, которая могла бы иметь коммерческий успех, но еще не была проверена. Однако, эта проблема не имеет концептуального характера, а сводится только к оценке. Ценность фирмы равна, все-таки, приведенной ценности будущих денежных потоков от ее активов, но эти поступления, возможно, оценить гораздо труднее.

Рисунок 23.1 иллюстрирует жизненный цикл фирмы и то, как изменяется с течением жизненного цикла доступность информации и источник изменения ценности:

Начальная фаза. Представляет собой первоначальную стадию после того, как сформирован бизнес. Продукт в общем-то еще не проверен и не имеет установившегося рынка. Фирма располагает немногим из того, что имеет отношение к текущим операциям, у нее отсутствуют операционная история и сопоставимые фирмы. Ценность такой фирмы полностью определяется потенциалом ее будущего роста. Больше всего препятствий при оценке возникает из-за незначительного объема полезной информации, на которой можно основываться. Необходимо оценить затраты и, по всей вероятности, их оценка будет включать в себя серьезные ошибки. Оценки будущего роста часто основаны на определении компетенции существующего менеджмента и наличия у него способности превратить многообещающую идею в коммерческий успех. Часто это является причиной, почему фирмы в этой



Начальная фаза компания в

Быстрая экспансия

Быстрый рост

Зрелый рост

Спад

проекте

Выручка (долл.) / прибыль (долл.)

""****\ руч ка

Прибыль

Время

Выручка / текущие операции

Выручка отсутствует или находится на низком уровне; отрицательный операционный ДОХОД

Выручка возрастает; ДОХОД все еще низкий или отрицательный

Выручка быстро растет; операционный ДОХОД также растет

Рост выручки замедляется, операционный ДОХОД все еще растет

Выручка и операционный доход уменьшаются

Операционная история

Отсутствует

Очень ограничена

Некоторая

операционная

история

Операционная ис тория может быть использована при оценке

Значительная операционная история

Сопоставимые фирмы

Отсутствуют

Имеется некоторое их количество, НО ОНИ находятся на ТОЙ же стадии роста

Большее количество сопоставимых фирм, н а ХОДА щихся на разных стадиях

Большое число сопоставимых фирм, находящихся на разных стадиях

Число сопоставимых фирм сокращается, из НИХ большинство-зрелые

Источник ценности

Исключительно будущий рост

В ОСНОВНОМ,

будущий рост

Частично существующие активы; рост все еще доминирует

В большей степени существующие активы, чем рост

Исключительно существующие активы

Рисунок 23.1. Параметры оценки в течение жизненного цикла

фазе нанимают руководителей с успешным послужным списком превращения идей в доллары, поскольку это обеспечивает им доверие со стороны тех, кто оказывает им финансовую поддержку. Экспансия. Когда фирма преуспевает в привлечении клиентов и укреплении своих рыночных позиций, ее выручка быстро растет, хотя она все еще может сообщать об убытках. Текущие операции фирмы дают полезные путеводные нити к ценообразованию, марже и ожидаемому росту, однако текущее значение маржи нельзя проэкстраполи-

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [ 285 ] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]