назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [ 282 ] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


282

Налоговая ставка (%)

0,35

Коэффициент бета (%)

Стоимость собственного

капитала (%)

13,4

12,6

11,8

11,0

10,2

Стоимость долга

до уплаты налогов (%)

8,90

8,72

8,54

8,36

8,18

8,00

Стоимость долга

после уплаты налогов (%)

8,90

8,72

8,51

5,43

5,32

5,20

Коэффициент долга (%)

39,49

39,49

39,49

39,49

39,46

39,46

Стоимость капитала (%)

11,62

11,07

10,50

8,80

8,27

7,74

Для того чтобы оценить коэффициент реинвестиций в заключительном году, мы предполагаем, что Global Crossing будет бесконечно зарабатывать доходность капитала, равную 9% к исходу 10-го года, а темпы ожидаемого роста составят 5%. Это даст коэффициент реинвестиций на уровне 55,56%.

Коэффициент реинвестиций в период стабильного роста = = 5% / 12% = 41,67%,

Ожидаемые FCFF в заключительном году = = EBIT,q(1 + g)(1 - t)(1 - коэффициент реинвестиций) = = 3216 млн. долл. (1,05)(1 - 0,35)(1 - 0,5556) = 997 млн. долл..

Для финансирования инвестиций фирма использовала долги в крупных масштабах, и суммарный объем ее задолженности на конец 2000 г. составлял 7271 млн. долл. Основываясь на рыночной капитализации фирмы в 11142 млн. долл. во время проведения данной оценки, мы оцениваем соотношение рыночных значений долга и капитала.

Мультипликатор «долг / капитал» = 7271 / (7271 + 11 142) = 39,49%,

Мультипликатор «собственный капитал / капитал» = = 11 142 / (7271 + 11 142) = 60,51%.

Используя для собственного капитала восходящий коэффициент бета, равный 2, и аоимость долга, составляющую 8,9%, на основе текущего рейтинга для фирмы, мы можем оценить стоимость капитала на ближайшие пять лет (безрисковая ставка процента составляет 5,4%, а премия за риск - 4%).

Стоимость собственного капитала = 5,4% + 2(4%) = 13,4%,

Стоимость долга после уплаты налогов = = 8,9%(1 - 0) = 8,9% (фирма не платит налогов).

Стоимость капитала = 13,4%(0,6051) + 8,9%(0,3949) = 11,62%.

Далее мы предполагаем, что в периоде стабильного роста коэффициент бета станет уменьшаться, достигнув в 10-м году 1%, а стоимость долга до уплаты налогов будет снижаться до 8%. Корректировка происходит через линейные приращения в период с 6-го по 10-й год, как показано в нижеследующей таблице.



Фирмы с патентами. У ценности фирмы обычно есть два источника - установленные активы и ожидаемые возможности будутцего роста. Размеры первого аспекта обычно учитываются в текугцих денежных потоках, в то время как размеры второго - в ожидаемых темпах роста. В особом случае - применительно к фирме, извлекаюгцей значительную часть своей ценности из патентов на товары, ожидаемый рост будет связан с разработкой таких патентов. Их игнорирование при проведении оценки на основе дисконтированных денежных потоков будет приводить к недооценке ценности фирмы.

Сугцествуют три возможных реитения проблем, связанных с оценкой фирм, имеюгцих патенты на товары.

1.Оценить патенты на товары на открытом рынке и прибавить их ценность, полученную из оценки на основе дисконтированных денежных потоков (discounted cash flows- DCF). Если существует активный рынок, торгующий опционами на товары, то он предложит жизнеспособный и простой путь оценки подобных опционов. Но если такой рынок отсутствует, или опционы на товары неотделимы друг от друга и не обращаются на рынке, то возникают затруднения в применении такого подхода.

2.Для того чтобы учесть дополнительную ценность, создаваемую товарными опционами, надо использовать более высокие темпы роста, чем те, что оправдываются существующими проектами и активами. Хотя такой подход сохранит анализ в традиционных рамках оценки на основе дисконтированных денежных потоков, увеличение темпов роста, в сущности, субъективно. Таким образом, данная методика конвертирует обусловленные денежные потоки (ведь опцион на товар будет исполнен в том и только в том случае, если это имеет экономический смысл) в ожидаемые денежные потоки.

3.Использовать модель оценки опционов для оценки опционов на товары и прибавить эту ценность к ценности, полученной через прове-

Заключительная ценность = FCFF, / (стоимость капитала - д) = 997 / (0,0774-

0,05) = 36 363 млн. долл.

Добавив приведенную ценность денежных потоков за период быстрого роста к приведенной стоимости заключительной ценности, мы получаемценность оборотных активов.

Ценность оборотных активов15 917 млн. долл.

+ денежные средства и ликвидные ценные бумаги1477 млн. долл.

- Долг7271 млн. долл.

Ценность собственного капитала10 123 млн. долл.

В мае 2001 г. рыночная стоимость собственного капитала компании Global Crossing, зафиксированная на уровне 11143 млн. долл., указывала на переоцененность акций этой компании.



ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Существует много случаев, в которых традиционная оценка на основе дисконтированных денежных потоков должна быть модифицирована или адаптирована для обеспечения обоснованных оценок ценности. Некоторые из них представлены в этой главе. Трудности в оценке «циклических фирм» могут возникать из-за того, что прибыль подобных фирм меняется вместе со всей экономикой. То же самое можно сказать по поводу связи товарных фирм с циклами на товарные цены. Неспособность скорректировать прибыль с учетом этих циклических взлетов и падений приводит к значительной недооценке подобных фирм в глубине рецессии и к их значительной переоценке на пике бума.

дение оценки установленных активов на основе DCF. Преимущество такого подхода заключается в том, что он более точно отражает те характеристики опционов на товары, которые связаны с денежными потоками.

Основная проблема, связанная с оценкой фирм, имеющих опционы на товары, состоит не в том, что эти опционы игнорируются, а в том, что они часто учитываются дважды. Все аналитики слишком часто используют завышенные темпы роста- для отражения наличия опционов на товары, которыми владеет фирма, а затем прибавляют к ценности, полученной на основе DCF, премию за те же опционы. Мы вернемся к изучению оценки таких фирм в главе 28.

Молодые, начинающие фирмы. Многие фирмы берут свое начало в виде идеи в головах предпринимателей, и лишь с течением времени они превращаются в коммерческие предприятия. В течение этого перехода - от компаний, существующих в виде идей, к коммерческим предприятиям - потеря денег для таких фирм не является чем-то необычным. Данное обстоятельство отнюдь не делает их ничего не стоящими. Наоборот, бум, связанный с ростом рьшочной стоимости компаний-представительниц новой экономики в конце 1990-х годов, убедительно доказал тот факт, что хорошие идеи могут иметь высокую ценность. В то же время, корректировка 2000 г. наглядно проиллюстрировала, насколько изменчивой может оказаться ценность таких идей.

Оценка молодых, начинающих компаний, по видимому, является самой трудной разновидностью оценки, и до самого недавнего времени она была прерогативой венчурных капиталистов и частных лиц, инвестирующих средства в собственный капитал соответствующих фирм, - т. е. тех, кто за бремя неопределенности часто требует от подобных инвестиций вознаграждения в виде чрезвычайно высокой доходности. Проблема оценки становится гораздо более устрашающей, если молодая начинающая фирма имеет статус публичной. В следующей главе исследуются связанные с оценкой проблемы, с которыми мы сталкиваемся, когда оцениваем такие фирмы.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [ 282 ] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]