назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [ 281 ] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


281

dbtfund.xls - размещенный в Интернете набор данных, который обобщает значения мультипликаторов «балансовая стоимость / долг» и «рыночная стоимость/долг» по отраслевым группам США за последний год.

Прибыль, связанная с жизненным циклом. Как отмечалось ранее в этой гла ве, потеря фирмами денег на определенных стадиях жизненных циклов - это нормальное явление. При проведении оценки таких фирм нам не удастся нормализовать прибыль, как в случаях с циклическими фирмами или фирмами, имеющими временные проблемы. Вместо этого мы должны оценивать денежные потоки фирмы на протяжении ее жизненного цикла и позволить стать им положительными в «правильной» фазе этого цикла. В данном разделе будет подробно рассмотрена одна группа фирм - фирмы с крупными инфраструктурными инвестициями. Две другие группы: фармацевтические фирмы, извлекающие подавляющую часть своей ценности из одного или многих патентов, и молодые начинающие компании - более подробно будут изучены в последующих главах.

Инфраструктурные фирмы. Пусть бизнес, который ведет фирма, требует крупных инфраструктурных инвестиций в начале жизненного цикла, и эта фирма в течение длительного периода времени должна ждать того момента, когда она окажется в состоянии создавать прибыль. В этом случае вполне вероятно, что фирма будет декларировать крупные убытки на протяжении исходного периода времени после осуществления инвестиций. Здесь возникает дополнительное осложнение, связанное с тем, что многие из таких фирм должны брать крупные суммы в долг для финансирования своих инфраструктурных инвестиций, создавая «гремучую смесь»: отрицательную прибыль и высокий рычаг.

При наличии подобной «смеси», как может инфраструктурная фирма - например, телекоммуникационная фирма или компания кабельного телевидения, - достичь когда-либо большой и положительной ценности? Рассмотрим один из возможных путей, ведущих к успеху. Фирма берет в долг деньги и осуществляет крупные вложения в инфраструктуру. Однако после таких инвестиций она практически гарантированно господствует на рынке, вход на который непомерно дорог. В некоторых случаях фирма может иметь санкционированную законом монополию по предоставлению услуг. Дальнейших инвестиций в инфраструктуру не требуется, но начисление износа на существующие инвестиции продолжает создавать крупные выигрыши на налогах. Чистый эффект будет заключаться в том, что фирма будет как бы «сидеть на машине, печатающей деньги». Это не только позволит ей выплатить весь свой долг, но и получить возможность осуществить следующее поколение инвестиций. В известной степени, телефонные компании и фирмы, производящие электроэнергию, равно как и фирмы кабельного телевидения и сотовой связи, идут к успеху именно по этому пути.

В 1990-е годы мы наблюдали взрыв, как в числе телекоммуникационных фирм, так и в объеме капитала, мобилизованного этими фирмами в разно-



образных рискованных проектах. Хотя они шли по избитому пути больших долгов и крупных начальных инвестиций, который был проложен их предшественниками, можно предположить, что здесь наблюдаются два критически важных ингредиента, отсутствующих у этого поколения фирм. Первый ингредиент состоит в том, что технология стала непредсказуемым элементом, а крупные инвестиции в инфраструктуру не гарантируют будущей прибыльности или даже факта будущего существования рьшка. Второй ингредиент заключается в низкой вероятности защиты от конкуренции. Ранее фирмы со старой технологией достаточно предсказуемо создавали большую прибыль с ясными источниками ее происхождения. В настоящее время подобная предсказуемость для нового поколения телекоммуникационных фирм находится под большим вопросом. Вследствие этого нам приходится предполагать, что среди таких фирм банкротов будет намного больше, поэтому им можно посоветовать переоценить свою политику в сфере финансового рычага.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 22.8. Оценка инфраструктурной фирмы, на примере компании Global Crossing

Компания Global Crossing предоставляет управленческую информацию и организует голосовую связь через оптоволоконные сети. За свою трехлетнюю историю фирма увеличила выручку - с 420 млн. долл. в 1998 г. до 3789 млн. долл. в 2000 г. Но при этом, если в 1998 г. она заработала операционный доход в размере 120 млн. долл., то 2000 г. был закончен с операционными убытками в размере 1396 млн. долл. Кроме того, фирма является капиталоемкой - в 2000 г. она декларировала значительные капитальные затраты (4289 млн. долл.) и размер износа (1381 млн. долл.).

При проведении оценки мы предполагаем, что в первом году выручка не будет расти (это предположение отражает экономический спад), в последующие годы рост выручки будет быстрым, а затем снизится до уровня стабильных темпов роста 5% в заключительной фазе. Далее, мы предполагаем, что EBITDA как процент продаж будет меняться от текущего значения (близкого к 0%) к среднеотраслевому уровню, составляющему 33%, к концу десятого года, а капитальные затраты будут снижены в течение ближайших двух лет до уровней, обеспечивающих поддержание капитального запаса. В нижеследующей таблице обобщены наши предположения относительно роста выручки, мультипликатора «EBITDA / объем продаж» и потребностей в реинвестициях на ближайшие 10 лет.

Темпы роста

EBITDA/

Темпы роста

Темпы роста

Оборотный

выручки (%)

выручка (%)

капитальных затрат (%)

начисляемого износа (%)

кдпитэл как

процент выручки (%)

15,0

22,5

30,0

30,6

31,2

31,8

32,4

33,0



Применительно как к росту выручки, так и к увеличению маржи EBITDA, мы предполагаем, что самые крупные изменения происходят в ранние годы. Отметим, что изменения в величине износа отстают от изменений в капитальных расходах: сначала падают капитальные затраты и лишь затем - сумма начисляемого износа. Наконец, отталкиваясь от среднеотраслевых показателей, мы предполагаем, что фирме требуется направлять 3% ежегодного изменения выручки в оборотный капитал.

Основываясь на сделанном прогнозе, в нижеследующей таблице мы оцениваем для периода быстрого роста ежегодные значения выручки, операционного дохода и операционного дохода после уплаты налогов. Для оценки налогов мы учитываем чистые операционные убытки, перенесенные в 2001 г., в размере 2075 млн. долл., и прибавляем операционные убытки, ожидаемые нами в течение нескольких первых лет прогноза.

Выручка

EBITDA

Износ

EBIT

NOL*

Налоги

EBlTd -

(млн

(млн.

(млн.

(млн

на начало

(млн.

(млн

долл.)

долл.)

долл.)

ДОЛЛ.)

года (млн.

долл.)

долл.)

3789

1519

-1519

2075

-1519

4926

1671

-1302

3594

-1302

6157

1838

-915

4896

-915

7389

1662

2022

-359

5810

-359

8127

2438

1011

1427

6170

1427

8940

2736

2230

4742

2230

9834

3068

2538

2512

2529

10 621

3314

2756

1792

11 258

3580

2995

1048

1947

11 821

3830

3216

1125

2090

ючительный год

12 412

4096

3451

1208

2243

Убытки, накопленные за первые несколько лет, избавляют фирму от налоговых выплат вплоть до седьмого года. По истечении этого периода мы предполагаем применение предельной ставки налога, равной 35%.

Наконец, мы оцениваем свободные денежные потоки фирмы при нащих предположениях относительно капитальных затрат и оборотного капитала.

ЕВ1Т(1 - t)

Капитальные затрзть!

Износ

Изменения

FCFF

(млн. долл.)

(млн. долл.)

(млн. долл.)

оборотного капитала (млн. долл.)

(млн долл.

-1519

3431

1519

-3431

-1302

1716

1671

-1380

-915

1838

-359

2022

1197

1427

1011

1966

2230

2238

2259

2536

1792

1804

1947

1965

2090

2113

ючительный год

2243

1 562

1308

NOL (net operating loss) - чистые операционные потери.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [ 281 ] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]