назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [ 280 ] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


280

EBlTd - t) (млрд. корейских вон) + Износ (млрд. корейских вон)

-Капитальные затраты (млрд. корейских вон)

-Изменения в оборотном капитале (млрд. корейских вон) Свободные денежные потоки фирмы (млрд. корейских вон)

Мы предполагаем, что в течение ближайщих щести лет фирма снизит свой коэффициент долга с 83,85 до 50%, обеспечив снижение коэффициента бета с 2,6 до 1и уменьшение стоимости долга до уплаты налогов с 12,5 до 10,5% (здесь допускается линейность изменения в ходе данного периода времени). Далее оцениваем ежегодные значения стоимости капитала для корпорации Hyundai применительно к шестилетнему периоду времени:

68,86

ТЬ,1Л

83,32

91,65

100,81

110,89

4,40

4,84

5,32

5,86

6,44

7,09

13,20

14,52

15,97

17,57

19,33

21,26

34,11

37,52

41,27

45,40

49,94

54,93

25,95

28,54

31,40

34,54

37,99

41,79

Коэффициент бета

2,60

2,28

1,96

1,64

1,32

1,00

Стоимость собственного капитала (%)

27,20

24,96

22,72

20,48

18,24

16,00

Стоимость долга (до уплаты налогов) (%)

8,75

8,47

8,19

7,91

7,63

7,35

Коэффициент долга (%)

83,85

77,08

70,31

63,54

56,77

50,00

Стоимость капитала (%)

11,73

12,25

12,50

12,49

12,22

11,68

Для того чтобы оценить заключительную ценность, мы предполагаем, что по истечении 6-го года рост будет бесконечно продолжаться темпами 8% в год, а доходность капитала равна 16%. Это позволяет нам оценить коэффициент реинвестиций и заключительную ценность фирмы на конец 6-го года.

Коэффициент реинвестиций = 8% / 16% = 50%,

Заключительная ценность = 110,89 млрд корейских вон (1,08)(1 - 0,5) / / (0,1168 - 0,08) = 1626 млрд. корейских вон.

Дисконтирование денежных потоков за следующие шесть лет и заключительной ценности с использованием кумулятивной стоимости капитала дает следующие оценки:

Приведенная ценность FCFF в фазе быстрого роста132,34 млрд

Приведенная ценность заключительной ценности819,19 млрд

Ценность оборотных активов =951,52 млрд

-ь Денежные средства и ликвидные ценные бумаги80,46 млрд

- Рыночная стоимость долга847,73 млрд

Рыночная стоимость собственного капитала184,25 млрд

корейских вон корейских вон корейских вон корейских вон корейских вон корейских вон

Разделив полученное значение на число акций, получим расчетную ценность собственного капитала фирмы, приходящуюся на одну акцию. Данный показатель равен 2504 корейских вон, и это чуть больше, чем фактический рыночный курс, составляющий 2200 корейских вон за акцию на момент проводимой оценки.

4 млрд. корейских вон) и неденежный оборотный капитал (равный сейчас 341 млрд. корейских вон) будут расти теми же темпами, что и операционный доход. Все это дает следующие оценки денежных потоков:



МОЖЕТ ЛИ ЦЕННОСТЬ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА БЫТЬ ОТРИЦАТЕЛЬНОЙ?

Для получения ценности собственного капитала мы обычно вычитаем сумму долга из ценности фирмы. Но может ли сумма долга превышать ценность фирмы? Если мы используем как рыночную стоимость фирмы (полученную путем сложения значений рыночной стоимости долга и собственного капитала), так и рыночную стоимость долга, то этого никогда не произойдет. Дело обстоит так вследствие того, что рыночная стоимость собственного капитала никогда не может быть меньше нуля. Однако если мы используем расчетную ценность фирмы, полученную путем дисконтирования денежных потоков этой фирмы по стоимости капитала, то расчетная ценность фирмы может оказаться меньше рыночной стоимости долга. Когда наблюдается такой случай, эту ситуацию можно интерпретировать тремя разными способами.

1.Первая и наиболее очевидная трактовка заключается в том, что при проведении оценки ценности фирмы мы сделали ошибку, и наша оценка слишком занижена. В таком случае очевидным решением будет повторное проведение оценки фирмы.

2.Вторая трактовка состоит в преувеличенности рыночной стоимости долга. Это может произойти, если мы используем балансовую стоимость долга в качестве ориентировочного значения рыночной стоимость для проблемных фирм, или если рынок облигаций ошибочно оценивает долг. Оценка правильного значения рыночной стоимости долга устранит данную проблему*.

3.Третья и наиболее интересная трактовка заключается в том, что наши оценки и ценности фирмы, и рыночной стоимости долга, правильны, и тогда действительно ценность собственного капитала оказывается отрицательной величиной. Поскольку рыночная стоимость собственного капитала не может быть меньше нуля, из этого вытекает является тот факт, что собственный капитал в этой фирме ничего не стоит. Однако, как вы увидите позднее, даже при таких обстоятельствах собственный капитал может продолжать обладать ценностью, если он трактуется в качестве опциона на покупку активов фирмы.

Мы можем дисконтировать ожидаемые денежные потоки, связанные с долгом по стоимости долга до уплаты налогов, что отражает текущее положение фирмы.



Обремененность долгами при высокой вероятности банкротства. Оценка на основе дисконтированных денежных потоков осуществляется при том условии, что фирма является действующим предприятием, и денежные потоки продолжают циркулировать в будущем. Когда финансовые проблемы фирмы настолько жесткие, что наводят на мысль о высокой вероятности банкротства, то для проведения оценки фирмы и ее собственного капитала могут потребоваться другие подходы. Есть два возможных пути. Первый подход заключается в оценке сегодняшнего значения ликвидационной ценности активов, а второй - в продолжении трактовки фирмы как действующего предприятия и в оценке ее собственного капитала в виде опциона.

Ликвидационная ценность. Ликвидационная ценность фирмы представляет собой суммарную величину ценности, которой ее активы обладают на рьшке, за вычетом трансакционных и правовых издержек. Ценность собственного капитала можно получить путем вычитания суммы долга из ценности активов.

Ценность собственного капитала = = ликвидационная ценность активов - сумма долга.

Оценка ликвидационной ценности усложняется, когда активы фирмы нелегко отделить друг от друга и оценить по отдельности. Далее, вероятность продажи активов по их средней рыночной стоимости будет уменьшаться по мере повышения степени безотлагательности ликвидации. Фирма, спешащая ликвидировать свои активы, скорее всего, должна принять скидку от средней рыночной стоимости, принимая полученную в результате ту цену, которая является следствием стремительного совершения сделки.

Очень важно иметь в виду, что почти никогда нельзя трактовать в качестве ликвидационной ценности активов их балансовую стоимость. Большинство бедствующих фирм зарабатывают на свои активы доходность, которая меньше стандартных показателей, а ликвидационная ценность отражает способность активов к созданию денежных потоков, а не цену, уплаченную за них (последний показатель и есть балансовая стоимость, но за вычетом износа).

Модели оценки опционов. С точки зрения подхода оценки ликвидационной ценности предполагается, что рыночная стоимость активов в настоящий момент превышает номинальную стоимость долга. Когда эта предпосылка нарушается, единственным методом, доступным для проведения оценки собственного капитала бедствующей фирмы, остается применение моделей оценки опционов. В обремененной крупными долгами фирме, стоимость активов которой ниже номинальной стоимости долга, собственный капитал можно трактовать как колл-опцион «вне-денег» (цена исполнения выше базового актива) лежащей в его основе лицевой ценности капитала фирмы, который оценивается соответствующим образом. Мы вернемся к более детальному освещению этой концепции в главе 30.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [ 280 ] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]