назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [ 279 ] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


279

в плане сохранения существующих рабочих мест, а также власть правительства в области управления фирмами, и, наконец, сам размер рассматриваемых фирм - все это делает изменения тяжелыми и медленными. Хотя разумно предположить, что эти фирмы в действительности станут более эффективными после приватизации, скорость усовершенствований в разных фирмах будет различной. В целом, мы ожидаем, что корректировка станет гораздо быстрее, если правительство откажется от своей власти в области контроля над управлением фирмами, особенно при существовании сильного конкурентного давления, заставляющего постоянно повышать свою эффективность. В то же время, корректировка будет осуществляться медленнее, если фирма является монополией, а правительство продолжает контролировать высший менеджмент фирмы.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 22.6. Оценка приватизации,

на примере бразильской компании Compahnia Vale Dio Roce (CVRD)

В 1995 г. бразильское правительство приватизировало Compahnia Vale Dio Roce (CVRD), крупнейшую горнодобывающую компанию Латинской Америки. В том году, когда фирма была приватизирована, она декларировала операционный доход после уплаты налогов, равный 717 млн. бразильских реалов при выручке в 4714 млн. бразильских реалов. На базе вложенного в фирму капитала, составлявшего на начало года 14 722 млн. бразильских реалов, эта фирма заработала доходность капитала после уплаты налогов в размере 5,33%.

Если бы мы предполагали, что стабильные реальные темпы роста равны 3%, а реальная стоимость капитала равна 10%, и оценивали бы CVRD на основе этих входных данных, то получили бы следующую расчетную ценность рассматриваемой фирмы:

Коэффициент реинвестиций = g / ROC = 3% / 5,33% = 56,29%,

Ценность фирмы = ЕВ1Т(1 - t)(1 + g)(1 - коэффициент реинвестиций)х х(стоимость капитала - д) = 717 млн. бразильских реалов х х(1,03)(1 - 0,5629) / (0,1 - 0,03) = 4611 млн. бразильских реалов.

Однако отметим, что это предполагает бесконечное сохранение доходности капитала CVRD на существующем уровне. Если приватизация приводит к повышению операционной эффективности фирмы, то можно рассчитывать на рост ее нормы прибыли и доходности капитала. Например, если бы мы оценивали CVRD, используя реальную доходность капитала, равную 7%, что соответствует аналогичному показателю для горнодобывающих компаний в США, то нам удалось бы получить следующую оценку:

Коэффициент реинвестиций = g / ROC = 3% / 7% = 42,86%,

Ценность фирмы = ЕВ1Т(1 - t)(1 + g)(1 - коэффициент реинвестиций)х х(стоимость капитала - д) = 717 млн. бразильских реалов (1,03)х х(1 - 0,4286)(0,1 - 0,03) = 6029 млн. бразильских реалов.

Разумно ли предполагать такое повышение маржи прибыли? Это зависит от того, на чьей стороне вы находитесь при заключении сделки. Будь вы инвестором, заинтересованным в покупке акций, то могли бы утверждать, что фирма слишком зарегулирована, чтобы можно было осуществить изменения, необходимые для повышения при-



быльности, и тогда вы использовали бы ценность, рассчитанную при текущей марже прибыли. Если же вы являетесь правительством и хотите получить максимальную ценность, какую только возможно, то вы выступите в пользу второго подхода.

Финансовый рычаг. В некоторых случаях фирмы становятся проблемными, поскольку берут слишком много денег в долг, а вовсе не из-за операционных или стратегических затруднений. В таких случаях фирмы имеют отрицательную прибыль на собственный капитал, хотя операционная прибыль положительна. Решение проблемы зависит в основном от того, находится ли фирма в действительности в бедственном положении. Если не ожидается, что трудности фирмы приведут ее к банкротству, то можно найти разнообразные потенциальные решения. Однако если с наибольшей вероятностью данное затруднение способно разрушить фирму, то обнаружить решение намного труднее.

Обремененность долгами без угрозы немедленного банкротства. Фирмы, берущие в долг слишком много денег, не всегда находятся на грани банкротства. Фактически, фирмы с оборотными активами, имеющими большую ценность, и со значительными операционными денежными потоками способны обслужить долг на гораздо большую сумму по сравнению с оптимальным для них значением, даже если они не могут так поступить без напряжения. Так каковы же издержки обремененности долгами? Во-первых, фирма становится сильно подверженной риску дефолта, что влияет на ее операционный процесс: клиенты могут не покупать ее продукцию, а поставщики требовать скорейшей оплаты поставок. Кроме того, могут возникнуть трудности с сохранением в фирме ценных работников. Во-вторых, большие значения коэффициента бета и стоимости долга, сопровождающие большой рычаг, могут увеличить стоимость капитала фирмы и уменьшить ее ценность. Именно поэтому самый что ни на есть коренной интерес фирмы - это снижение коэффициента долга, и если не сразу, то, по крайней мере с течением времени.

Для случая проведения оценки фирм, обремененных долгами, есть два следующих замечания.

1. Можно оценить свободные денежные потоки фирмы и получить ее расчетную ценность. Если с операционным процессом фирмы все в порядке (маржа ее операционной прибыли положительна и близка по значению к аналогичному показателю у сопоставимых фирм), то единственная модификация, которую необходимо сделать, состоит в снижении коэффициента долга с течением времени. В практических единицах, непропорционально большая часть потоков на собственный капитал должна ежегодно направляться на реинвестиции. Затем мы рассчитываем значение стоимости капитала, изменяющегося вместе с коэффициентом долга. Если маржа операционной прибыли фирмы была снижена из-за чрезмерных займов, то существует большая вероятность, что потребуется точно таким же образом откорректировать



ИЛЛЮСТРАЦИЯ 22.7. Корректировка коэффициента долга во времени, на примере компании Hyundai

Hyundai Corporation - это корейская компания, являющаяся частью группы Hyundai, и управляющая торговыми операциями фирмы. Подобно многим другим корейским компаниям, Hyundai взяла в долг крупные суммы денег для финансирования экспансии в конце 1990-х годов. К концу 2000 г. Hyundai имела долги на сумму 848 млрд. корейских вон и рыночную стоимость собственного капитала на сумму 163 млрд. корейских вон, что давало отнощение долга к капиталу, равное 83,85%. Большой рычаг имел три последствия.

1.Восходящий коэффициент бета фирмы равен 2,6, что отражает большую величину мультипликатора «долг / собственный капитал». При безрисковой ставке процента, равной в Корее 9%, и премии за риск 7% (4% - премия за риск, связанный со зрелым рынком, и 3% - суверенный риск Кореи), мы получаем оценку стоимости собственного капитала для этой фирмы, равную 27,20%:

Стоимость капитала = 9% +2,6(7%) = 27,20%.

2.Фирма имеет высокий риск дефолта, что приводит к издержкам, связанным с заимствованиями до уплаты налогов в размере 12,5%. Налоговая ставка для фирмы равна 30%.

3.Фирма декларировала операционный доход до уплаты налогов в размере 89,42 млрд. корейских вон, но процентные расходы этой фирмы достигали 99 млрд. корейских вон, что приводило к убыткам. Однако отметим, что фирма все еще получает выигрыши на налогах почти по всем процентным выплатам*.

Мы предполагаем, что операционный доход будет расти темпами 10% в год в ближайшие шесть лет и темпами 8% в год - по истечении этого периода. Мы также предполагаем, что в течение указанного периода капитальные затраты фирмы (которые сейчас составляют 12 млрд. корейских вон), износ (сейчас составляющий

Без процентных расходов корпорация Hyundai выплачивала бы налоги на свой операционный доход, которые достигали бы 93 млрд. корейских вон. Из-за своих процентных выплат Hyundai могла не выплачивать налоги. Учитывая 99 млрд. корейских вон, выплаченных в виде процентных платежей, Hyundai получает выигрыши на налогах в 93 млрд. корейских вон.

маржу операционной прибыли во времени, чтобы приблизить ее к среднеотраслевому показателю.

2. Можно использовать подход с точки зрения откорректированной приведенной ценности и оценить фирму как компанию, которая не обременена долгами. Затем мы добавляем к полученному значению ценности такой фирмы издержки (ожидаемые издержки банкротства) и выгоды (выигрыши на налогах) долга. Однако, как отмечалось в главе 15, проведение оценки ожидаемых издержек банкротства может оказаться трудным делом.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [ 279 ] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]