назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [ 278 ] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


278

ющихся большей абсолютной величиной тех изменений, которые они должны сделать. Для того чтобы достичь увеличения маржи операционной прибыли на 3% фирма с выручкой 10 млрд. долл. должна снизить издержки на 300 млн. долл., в то время как фирме с выручкой в 100 млн. долл. для достижения той же самой цели придется снизить издержки на 3 млн. долл.

Природа неэффективности. Одни виды неэффективности могут быть устранены гораздо быстрее, чем другие. Например, фирма может быстро заменить устаревшее оборудование или плохую систему материально-технического снабжения, но переобучение рабочей силы может потребовать гораздо большего времени.

Внешние ограничения. Фирмы часто ограничены в степени и скорости устранения неэффективности контрактными обязательствами и социальным давлением. Например, увольнение значительной части рабочей силы может выглядеть очевидным решением для фирмы, имеющей раздутые штаты, но договоры с профсоюзом и шанс получить дурную славу могут привести к тому, что эта фирма окажется неготовой поступить подобным образом.

Качество менеджмента. Менеджеры, активно стремящиеся к изменениям, играют решающую роль в успешном повороте в делах. В некоторых случаях замена высшей администрации может быть необходимой для фирмы, чтобы обеспечить ей возможность решить операционные проблемы.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 22.5. Оценка фирмы с операционными проблемами, на примере компании Marks and Spencer

Многонациональная розничная фирма Marks and Spencer со штаб-квартирой в Великобритании в 1996-2000 ГГ. столкнулась с уменьшением своего операционного дохода наполовину, что обусловлено отчасти большими издержками, а частично -плохо продуманной экспансией. В 2000 г. фирма декларировала операционный доход на сумму 552 млн. фунтов стерлингов при выручке 8196 млн. фунтов стерлингов. В результате маржа операционной прибыли до уплаты налогов составила 6,73%. Для сравнения: средняя маржа операционной прибыли до уплаты налогов для универмагов в Великобритании и США равна 12%, а собственная историческая маржа прибыли (за предыдущее десятилетие) для компании Marks and Spencer составляла 11%. Чтобы оценить Marks and Spencer, мы предполагаем следующее.

а Выручка будет бесконечно расти темпами 5% в год. Данная компания является крупной фирмой, функционирующей на зрелом рынке, и предположение о гораздо больших темпах роста выручки выглядят нереалистичными.

а Фирма декларировала капитальные затраты на сумму 448 млн. фунтов стерлингов и начисленный износ на сумму 262 млн. фунтов стерлингов за 2000 финансовый год. Кроме того, неденежный оборотный капитал на конец этого года был равен 1948 млн. фунтов стерлингов. Мы предполагаем, что чистые капитальные затраты и неденежный оборотный капитал будут продолжать расти теми же темпами, что и выручка (т. е. темпами 5% в год бесконечно).



Мы предполагаем, что маржа операционной прибыли фирмы до уплаты налогов увеличится за ближайшие 10 лет с 6,73 до 11,5%, причем в первые два года она возрастет сильно, а затем будет повышаться медленнее.

Для оценки денежных потоков после уплаты налогов мы будем использовать налоговую ставку, равную 33%. Стоимость капитала для фирмы оценивается с использованием ее текущего соотношения рыночных значений долга и капитала = 20%, стоимости собственного капитала = 9,52% и стоимости долга до уплаты налогов = 6%.

Стоимость капитала = 9,52%(0,8) + б%(1 - 0,33)(0,2) = 8,42%.

В нижеследующей таблице обобщены прогнозы выручки, операционного дохода и свободных денежных потоков фирмы за каждый год на ближайшие 10 лет.

Выручка

Маржа

EBIT

EBIT

Чистые

Изменения

fCff

(млн.

операционной

(млн.

(1~ t) (млн.

затраты

в оборотном

(млн.

фунтов

прибыли

фунтов

фунтов

(млн. фунтов

капитале

фунтов

стерлингов)

стерлингов)

стерлингов)

стерлингов)

(млн. фунтов стерлингов)

стерлингов)

Текущий

8196

6,73

8606

8,32

9036

9,38

9488

10,09

9962

10,56

1052

10 460

10,87

1137

10 983

11,08

1217

11 533

11,22

1294

12109

11,31

1370

12 715

11,38

1446

13 350

11,42

1524

1021

<люч. год

14 018

11,50

1612

1080

Мы предполагаем, что по завершении 10-го года выручка и операционный доход будут продолжать расти бесконечно темпами 5% в год, и компания Marks and Spencer будет зарабатывать среднеотраслевую доходность капитала, равную 15%. Это позволяет нам оценить норму реинвестиций в течение стабильного периода и заключительную ценность.

Коэффициент реинвестиций в стабильный период = = g / ROC = 5% / 15% = 33,33%,

Заключительная ценность = = ЕВ1Т,,(1 - t)(1 - коэффициент реинвестиций) / (стоимость капитала - д) = = 1080 млн. фунтов стерлингов (1 - 0,3333)(0,0842 - 0,05) = = 21 054 млн. фунтов стерлингов.

Прибавляя указанную в таблице приведенную ценность денежных потоков к приведенной стоимости заключительной ценности и используя в качестве ставки дисконтирования стоимость капитала, равную 8,42%, мы получаем ценность оборотных активов, составляющую 11 879 млн. фунтов стерлингов. Прибавляя к этому числу наличность и ценность ликвидных ценных бумаг на конец 2000 г. и вычитая сумму долга, мы получим ценность собственного капитала, равную 10 612 млн. фунтов стерлингов.



ЗОЛОТЫЕ АКЦИИ И ЦЕННОСТЬ ПРИВАТИЗИРОВАННЫХ ФИРМ

Хотя правительства обычно сильно хотят получать денежные средства от приватизации принадлежащих им фирм, обычно им в гораздо меньшей степени хочется отказываться от контроля над этими фирмами. Один из способов, с помощью которых они пытаются сохранить власть, заключается в поддержании того, что называется «золотыми акциями» в фирме. Золотые акции дают право вето и контроль над некоторыми или многими аспектами управления фирмами.

Например, бразильское правительство удерживает золотые акции в компании CVRD, что позволяет ему принимать окончательное решение насчет того, стоит ли закрывать рудники, или нет, а также участвовать в принятии других крупных финансовых решений. Хотя правительства часто рассматривают такие золотые акции в качестве беззатратного способа сохранения контроля при проведении приватизации, существуют издержки, которые им при этом приходится нести. Инвесторы, оценивающие фирмы с золотыми акциями, обычно в гораздо меньшей степени готовы предположить, что менеджмент претерпит радикальные изменения, а эффективность повысится. Поэтому, ценность, приписываемая рынком этим фирмам, будет гораздо ниже. Чем более неэффективная фирма приватизируется и чем больше ограничений связано с золотыми акциями, тем более значительную величину ценности потеряет правительство.

Ценность оборотных активов + Наличность и ценные бумаги - Долг

Ценность собственного капитала

11 879 млн. фунтов стерлингов 687 млн. фунтов стерлингов 1954 млн. фунтов стерлингов 10 612 млн. фунтов стерлингов

Разделив это число на 2875 млн. акций, мы получим ценность одной акции, равную 3,69 фунтов стерлингов, что превышает господствовавший во время проведения данного анализа (в мае 2001 г.) курс акций, равный 2,72 фунтов стерлингов.

Особые случаи приватизации. Во многих случаях с приватизацией нас просят оценить фирмы, имевшие долгую финансовую историю, но не являвшиеся очень прибыльными. Однако нехватка прибыльности не удивляет, поскольку управление многих из этих фирм осуществлялось при преследовании целей, не связанных с максимальным увеличением ценности или прибыльности. В некоторых случаях кадровый состав таких фирм трактовался как источник политической опеки. Поэтому, подобные фирмы имели раздутые штаты и были неэффективными.

Изменятся ли все эти аспекты, как только эти фирмы будут приватизированы? Отнюдь не обязательно, а если да, то не сразу. Власть профсоюзов

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [ 278 ] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]