назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [ 277 ] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


277

Фирмы с долгосрочными проблемами

Во всех примерах с оценкой, представленных в предыдущем разделе, прибыль корректировалась либо мгновенно, чтобы отразить нормальный уровень, либо очень быстро, и это указывает на нашу веру в то, что прибыль скоро перестанет быть отрицательной. Однако в отдельных случаях отрицательная прибыль представляет собой проявление более долгосрочных проблем фирмы. В таких случаях мы вынуждены выносить суждения о том, будет ли данная проблема преодолена, и если да, то когда это случится. В данном разделе обсуждаются разнообразные решения для компаний, оказавшихся в таком положении.

Стратегические проблемы. Фирмы иногда могут делать ошибки в сфере ассортимента предлагаемой ими продукции, принимаемых ими маркетинговых стратегий или даже рынков, избранных ими в качестве целевых ориентиров. Они часто несут большие издержки в виде отрицательной или пониженной прибыли и вполне вероятно перманентной потери доли рынка. Давайте рассмотрим следующие примеры.

а Компания IBM обнаружила, что ее доминирующее положение в бизнесе, связанном с универсальными вычислительными машинами, и экст-

Сначала оценивается заключительная ценность, для этого используются представленные в таблице значения денежных потоков в заключительном году и бесконечные темпы роста, составляющие 3%.

Заключительная ценность = FCFF. /

заключительный год

/ (стоимость капитала. - q) = 510 млн. бразильских реалов /

/ заключительный год VУ/

I (0,087- 0,03) = 8682 МЛН. бразильских реалов.

Ценность оборотных активов фирмы на момент оценки можно вычислить как приведенную стоимость денежных потоков за ближайщие пять лет и приведенную стоимость заключительной ценности, используя стоимость капитала в период быстрого роста в качестве ставки дисконтирования.

Ценность оборотных активов = = 22 / 1,1154 + 25 / 1,1154 + 27 / 1,1154 + 30 / 1,1154" + + 34 / 1,1154= + 8682 / 1,1154= = 5127 млн. бразильских реалов.

Для оценки ценности собственного капитала мы прибавляем денежные средства и ценность ликвидных ценных бумаг (849 млн. бразильских реалов) и вычитаем сумму долга (1395 млн. бразильских реалов).

Ценность собственного капитала = 5127 млн. бразильских реалов + + 849 млн. бразильских реалов - 1395 млн. бразильских реалов = = 4581 млн. бразильских реалов

Это указывает на недооцененность фирмы при ее текущей ценности в 2149 млн. бразильских реалов.



МУЛЬТПЛИКАТОРЫ и НОРМАЛИЗОВАННАЯ ПРИБЫЛЬ

Разве нам потребовалось бы прибегать к описанным выше корректировкам прибыли, если бы мы проводили сравнительную оценку, а не оценку на основе дисконтированных денежных потоков? Ответ в общем случае является утвердительным, но если к этим корректировкам не прибегать, то это будет означать, что мы неявно предполагаем нормализацию прибыли.

Для того чтобы увидеть, почему это так, предположим, что вы сопоставляете сталелитейные компании, используя мультипликаторы «цена / прибыль», и одна из фирм группы недавно декларировала очень низкую прибыль из-за забастовки, возникшей в прошлом году. Если вы не нормализуете прибыль, фирма будет выглядеть переоцененной относительно сектора, поскольку, по всей вероятности, рыночная цена будет основываться на ожидании, что трудности с рабочей силой, пусть даже и дорогостоящие, оста;шсь в прошлом. Если же для вынесения суждений по поводу сравнительной оценки вы используете такой мультипликатор, как «цена / объем продаж» и сопоставляете его со среднеотраслевым значением, то вы предполагаете, что раньше или позже будет наблюдаться сходимость маржи прибыли фирмы со среднеотраслевыми нормами.

А что если прибыль всего сектора подвергнется влиянию со стороны случайного события? Потребуется ли вам еще нормализация? Мы полагаем, что да. Хотя прибыль всех автомобильных компаний может подвергнуться воздействию рецессии, степень этого воздействия может очень сильно варьировать в зависимости от различий в операционном и финансовом рычаге. Далее, вы обнаружите, что не в состоянии вычислить такие мульипликаторы, как «цена / прибыль», для многих фирм из группы теряющих деньги в ходе рецессии. Использование нормализованной прибыли даст мультипликаторы, являющиеся более надежными индикаторами подлинного значения ценности.

раординарная прибыль от него поставлены под удар из-за бурного развития рынка персональных компьютеров в 1980-е годы. Хотя IBM могла разработать операционную систему для персональных компьютеров в начале этой фазы технологической революции, она уступила этот бизнес фирме-«выскочке» под названием «Microsoft». К 1989 г. IBM потеряла более половины своей рыночной стоимости, а доходность ее собственного капитала снизилась до однозначного числа*. В течение десятилетий фирма Xerox доминировала в копировальном бизнесе в столь сильной степени, что ее название стало синонимом продукта. В 1970-е и 1980-е годы ей был брошен вызов в борьбе за рынок со стороны азиатских фирм с более низкими издержками, та-



ких как Ricoh и Canon. После первоначальных потерь компания Xerox оказалась в состоянии частично возвратить свою долю рынка. Однако в последней части 1990-х годов наблюдалось устойчивое снижение доходов компании Xerox, когда технологии (в виде электронной почты, факсов и дешевых принтеров) принесли потери. К концу 2000 г. назрели вопросы о том, есть ли у Xerox будущее.

Компания AT&T под руководством Майкла Армстронга пыталась избавиться от своего имиджа тяжеловесной телефонной компании и стать технологической фирмой. После определенных первоначальных успехов серия неверных решений и неудачных поглощений привела к тому, что фирма вошла в новое тысячелетие с весьма уменьшенной рыночной капитализацией и без ясного видения, куда идти дальше.

Когда фирмы имеют низкую или отрицательную прибыль, которую можно связать со стратегическими ошибками, следует определить, является ли такой сдвиг перманентным. Если да, то необходимо оценивать фирму, основываясь на том предположении, что она никогда не вернет утраченное положение, и снизить ожидаемые темпы роста выручки и значения маржи прибыли. Если же, с другой стороны, вы более оптимистичны по поводу восстановления фирмы или ее вхождения на новые рынки, то можете предположить, что фирма окажется в состоянии возвратиться к традиционным для нее показателям маржи прибыли и быстрого роста.

Операционные проблемы. Фирмы, менее эффективные в плане поставки товаров и услуг по сравнению с конкурентами, будут также менее прибыльны, а их ценность окажется ниже. Но, как и почему фирмы становятся менее эффективными? В одних случаях причины могут быть связаны с неспособностью идти в ногу со временем, пополнять запасы существующих активов и соответствовать требованиям новейших технологий. Сталелитейная компания, у которой заводы десятилетней давности, а оборудование устарело, будет в целом иметь повышенные издержки производства на каждую тонну выпускаемой стали по сравнению с ее новыми конкурентами. В других случаях проблемой могут стать затраты на оплату труда. Сталелитейная компания с заводами, расположенными в США, сталкивается с гораздо большими затратами на оплату труда, чем похожая компания, но находящаяся в Азии.

Переменной, лучше всего измеряющей операционную эффективность, является маржа операционной прибыли, причем фирмы, имеющие операционные проблемы, обычно имеют более низкую маржу прибыли по сравнению с конкурентами. Одним из способов, позволяющих «встроить» в оценку эффект усовершенствования операционного процесса во времени, является увеличение маржи прибыли до среднеотраслевого значения, но скорость, с которой будет наблюдаться приближение маржи прибыли к этому значению, зависит от нескольких факторов.

Размер фирмы. В целом, чем крупнее фирма, тем больше времени требуется для исключения неэффективности. Дело не только в том, что инерция гораздо сильнее проявляется в крупных фирмах; отлича-

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [ 277 ] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]